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기업가치평가_1주차

기업가치평가 1주차

1. 투자재원의 규모와 조달순서는? (1page)

세 가지 자본조달원천 가운데 경영자는 자금조달비용이 가장 낮은 자금부터 사용하고자 할 것이다. 즉 자본비용이 낮은 순서대로 자금을 사용하는 것이다.

경영자 입장에서 가장 손쉽게 사용할 수 있는 재원은 내부유보금(internally generated capital) 이다. 내부유보금이란 기업 설립시점 이후 경영활동으로부터 창출된 순이익 적립금액에서 주주에게 지급한 배당금(또는 자사주 취득)을 제외한 나머지를 의미한다. 비록 내부유보금에 대해 주주의 명시적인 제약은 없다고 하더라도 주주들은 내부유보금에 대해서도 암묵적으로 일정 수준의 수익률을 요구하고 있음을 기억해야 한다.

다만, 내부창출현금만을 활용하여 투자하는 경우 성장속도가 떨어질 수 있다. 문제는 채권자들로부터 조달한 타인자본 (또는 금융부채, debt)과 주주가 제공하는 납입자본 가운데 어느 재원이 기업입장에서 더 저렴할 것인가를 판단하는 것이다.

회사는 타인자본을 이용하는 대가로 '이자율*(1-법인세율)'만큼의 이자비용을 부담한다. 따라서 기업 입장에서는 타인자본을 사용함으로써 부담하는 비용을 손쉽게 파악할 수 있으며 이자수익과 원금회수를 통해 투자자본의 회수에 대한 불확실성을 크게 부담하고 있지는 않다.

금융부채의 특성은 충격을 완충하는 역할을 한다는 것이다. 기존사업에서 창출하는 영업현금흐름이 취약할 때 채권자로부터 빌려서라도 투자할 수 있다면 경영진입장에서는 축복이다. 다만, 충격 완충 역할을 하는 것은 금융부채의 규모가 적정수준을 초과하지 않는 범위 내일 것이다. 만일 타인자본에 과도하게 의존하여 투자한 후 경영성과가 악화되는 경우 금융부채는 충격을 완화하는 것이 아니라 오히려 충격을 증폭시키는 부정적인 역할을 하기 때문이다.

주주는 투자재원을 제공하고 얼마만큼의 기대수익률을 기대할까? 주주가 투자 후 기대하는 것은 결국 '배당+시세차익'으로 요약할 수 있다. 그러나 채권자의 경우와는 달리, 주주가 기대하는 배당이나 시세차익에는 많은 불확실성이 수반된다.

주주는 불확실성의 증가로 인해 채권자보다 더 높은 기대수익률을 요구한다. 그리고 주주가 요구하는 기대수익률이 높다는 것은 기업의 입장에서는 자본비용이 높아진다는 것을 의미하므로, 이는 궁극적으로 자기자본비용이 타인자본비용보다 높아지는 이유가 된다.

따라서 기업의 입장에서는 자기자본비용은 명시적인 부담(현금배당금)과 명시적으로 나타나지 않은 암묵적 비용(주가를 올려야 하는 부담)의 합으로 구성된다.

기업은 핵심 영업 및 투자활동에 필요한 재원을 조달하기 위해 (1) 내부유보금 (2) 타인자본 (3) 납입자본의 순서대로 자원을 활용할 것이다. 이 순서를 자본조달순서(pecking order theory)라고 부른다.

연구에 의하면 기업 투자재원 중 내부유보금이 차지하는 비중이 평균 70%정도라고 한다. 나머지 투자재원 30% 가운데 약3분의2는 은행차입금이나 채권자로부터 조달한 타인자본으로 충당하고, 나머지 3분의1을 주주로부터의 납입자본으로 조달한다고 한다.

2. 적정한 금융부채(Debt) 규모는?

적절한 타인자본은 기업의 수익성을 높이는 지렛대 역할을 하지만, 기존 핵심 사업으로부터 창출되는 영업현금흐름으로는 감내할 수 없는 과도한 금융부채의 사용은 회사의 생존과 성장에 도움이 되지 않는다. 금융부채의 규모는 핵심영업 및 투자활동에 재원을 투입하고, 이자비용을 초과하는 수익을 창출할 수 있는 경우로 제한해야 한다. 경영성과가 악화되었을 경우 금융부채가 충격을 완충하는 것이 아니라 충격을 증폭시키는 부정적인 역할을 하는 수준이 되어서는 안된다.

금융부채의 양면성이란? (10page)

타인자본의 사용이 증가할수록 주주의 몫인 자기자본의 비중은 줄어들게 되나 고정적으로 지출하여야 하는 이자비용은 늘어나게 되므로, 자기자본에 대한 순이익의 변동폭이 상대적으로 커지게 된다. 즉 낮아진 자기자본 비중으로 인해 영업활동으로 인한 이익이 고정이자비용을 초과하는 경우에는 자기자본수익률은 영업수익률보다 더 높아지나, 반대로 영업이익이 고정이자비용보다도 낮은 경우 자기자본수익률에는 더 빠른 속도로 악화되어 결과적으로 자기자본수익률의 변동성을 높이게 된다.

기존 사업으로부터 창출되는 영업현금흐름에만 의존하지 않고 금융부채를 적절하게 사용하면 더 높은 수익률을 창출할 수 있다. 그러나 경기가 악화되어 매출감소가 불가피하거나 원가가 상승하여 영업이익이 줄어드는 경우 금융부채를 사용하는 것은 순자산수익률에 매우 부정적인 영향을 준다. 금융부채를 사용하는 경우 영업성과가 좋을 때는 순자산수익률이 더 좋게 나타나고, 영업수익이 악화되는 경우 순자산수익률은 더 나쁘게 나타난다.

은행차입금과 회사채의 적정한 비중은?

은행차입금은 상대적으로 금리가 낮다는 장점이 있지만 담보가 필요하고 만기가 짧기 때문에 자금조달의 안정성이 떨어진다는 단점이 있고, 회사채는 금리가 비교적 높은 단점이 있지만 담보가 필요 없고, (신용평가가 필요) 만기가 길어서 자금조달의 안정성이 높다는 장점이 있다. 각각 장단점을 보유하고 있기 때문에 일반적으로 봤을 때 은행차입금 60% vs 회사채 40%의 비중이 적정한 비중으로 여겨진다.

ALM(Assets-Liability-Matching)의 중요성은?

발생주의 원칙에 기반한 IFRS17은 생보사가 가진 장기성 부채를 시가로 평가하기 때문에 저금리 상황에선 부채규모가 급증한다.

특히 부채와 자산의 듀레이션이 일치하지 않으면 금리변동에 따른 자본변동폭이 커진다.하지만 한국 보험사는 자산 듀레이션이 부채보다 짧아 이 같은 금리변동 위험에 고스란히 노출돼 있다는 지적을 받는다.

한론부사장은 이를 해결하기위해 “IFRS17이 도입되기전 생보사들이 장기자산과 부채의 만기를 일치시키는 자산부채매칭(ALM)전략을 세워야한다”고 조언했다.

3. 주주 기대수익률의 의미는?

주주는 자본을 제공하는 대가를 요구한다. 주주가 제공한 자본은 영업 및 투자활동에 사용되고 그로 인해 창출된 기업의 부는 주주에게 현금배당이나 자사주 취득의 형태로 주주에게 배분된다.

또한 주주는 보유주식을 다른 투자자에게 구입가격보다 높은 가격에 매각함으로써 시세차익을 기대하기도 한다. 여기에서 중요한 것은 주주의 입장에서는 배당과 자사주 취득 그리고 시세차익을 통한 투자자본 회수가 불확실하다는 점이다. 따라서 이같은 불확실성을 반영하는 주주 기대수익률을 어떻게 추정하는가는 중요한 과제이다.

자기자본비용을 추정하는 가장 일반적인 방법은 무위험자산수익률에 자기자본투자의 회수에 대한 불확실성을 고려하여 위험프리미엄을 가산하는 방법이다. 즉 주주입장에서는 미상환위헙이 없는 정부가 발행한 채권에 투자하는 대신 미상환위험성이 높은 주식에 투자하게 되므로, 무위험채권이 제공하는 수익률에 위험프리미엄이 가산된 높은 수준의 수익률을 기대하는 경우에만 자기자본을 제공할 것이다.

구체적으로는 다음과 같은 자본자산가격결정모형(CAPM: Capital Asset Pricing Model)을 사용하여 자기자본비용 ( r )을 추정한다.

  • 자기자본비용 ( r ) = 무위험자산수익률 + 위험프리미엄
    • = 무위험자산수익률 + 체계적위험*주식시장위험프리미엄
    • = rf + β * (rm - rf)

4. 적정 배당금(dividend)은? 한국의 배당수익률이 낮은 이유는?

현금배당의 순기능과 역기능

배당을 하게 되면 잉여현금흐름이 감소되어 궁극적으로 잉여현금이 과잉투자에 투입되는 경향을 억제하게 된다. 배당이 늘수록 과잉투자가 억제되는 강도가 커지고 그 만큼 기업가치는 증가할 것이다.

반대로 배당을 하게 되면 투자재원이 부족할 개연성이 높아진다. 내부유보금이 부족할 경우 외부에서 자금을 조달하여 투자하게 된다. 만약 자금조달이 어려운 경제상황에 처한 경우 회사는 좋은 투자대안이라 하더라도 부득이 포기해야 하는 경우도 있다. 이를 과소투자현상이라 한다.

배당이 기업가치에 미치는 긍정적인 효과와 부정적인 효과가 서로 만나는 지점이 적정 배당금 지급수준이 된다. 기업마다 투자기회가 다르고, 투자재원조달에 있어서 서로 다른 경쟁력과 전략을 갖고 있기 때문에 기업별로 적정 배당금 지급수준은 다르다.

투자기회와 적정 현금배당수준의 결정

기업이 투자기회가 많다는 것은 한편으로는 과잉투자의 위험이 상대적으로 낮다는 의미이다. 따라서 배당의 순기능인 과잉투자의 억제를 나타내는 A가 A'로 떨어질 것이다. 성장기회가 많아 적극적으로 투자를 실행해야 하는 기업은 잉여현금흐름이 과잉투자될 위험이 낮기 때문이다.

성장기회가 많은 기업은 반대로 내부유보금 부족으로 인한 과소투자의 위험이 커지게 된다. 따라서 배당의 역기능인 과소투자의 증가를 나타내는 B가 B'로 올라갈 것이다. 성장기회가 많은 기업은 수익성이 높은 투자대안을 적기에 실행하지 못함으로써 나타나는 기업가치의 하락을 더 고민해야 한다는 의미이다.

따라서 투자기회가 많은 기업의 경우 새로운 적정배당수준은 D에서 D'로 낮아진다. 성장성이 높고 외부로부터 투자재원을 조달하는 것이 어려운 경우 경영진은 현금배당을 늘리지 않고 내부유보금을 확보함으로써 수익성이 높은 투자대안을 적기에 집행하려는 전략을 갖게된다.

한국 상장기업의 배당정책

한국 상장기업들이 현금 배당을 적게 지급하는 이유는 무엇일까?

첫째, 투자재원을 확보하기 위해서이다. 기존 사업에서 창출한 현금흐름을 회사 내부에 유보함으로써 투자기회를 적기에 포착하고 이를 통해 경쟁기업들을 효과적으로 추격하고 견제하기 위한 전략적 판단을 했다는 의미이다.

둘째, 대주주가 보유하고 있는 지분율이 낮기 때문이다. 한국 상장기업들에 대한 대주주의 직접 지분보유 수준은 평균 2%를 밑돈다. 따라서 만일 회사가 100원을 현금배당으로 지급하는 경우 대주주가 받는 금액은 2원뿐이고 나머지 98원은 소액주주와 기타 외부주주들에게 돌아간다. 따라서 대주주는 내부창출현금을 배당으로 지급하기 보다는 내부유보 및 투자를 통해 회사를 지속적으로 성장시키고자 하는 경제적 유인을 갖는다.

셋째, 한국에는 상장기업들이 '적정수준'의 내부유보수준을 넘는 '과잉보유'를 하더라도 이에 대해 추가법인세를 부과하는 징벌적 과세제도가 없다. 즉, '적정유보과세'가 폐지되었다. 2014년 기업소득환류세제가 한시적으로 운영되는 최종적으로 유지될 것인지 지켜봐야 한다.

넷째, 배당에 따른 소득세(15.4%)가 부담이다. 한국에서는 소액주주들이 상장기업 주식을 싼 가격에서 매입한 후 이를 높은 가격에 매각함으로써 얻는 시세차익(Capital Gains)에 대해서 세금을 내지 않는다. 따라서 경영권 행사에는 관심이 없는 소액주주에게는 현금배당보다는 시세차익이 더 매력적이다.

5. 베타가 높다는 것은?

체계적위험은 흔히 베타(β)라고 부르고, rm은 시장수익률(또는 종합주가지수 수익률)을 의미한다. 베타는 기업주가 수익률이 주식시장전체의 수익률 변동에 얼마나 민감하게 반응하는지를 나타낸다. 기업의 수익률이 시장전체 수익률 변동에 민감할수록 시장상황에 노출되는 정도가 높다는 의미이므로, 체계적인 위험인 베타는 높아지게 된다. 다른 표현으로는 주가가 상승할 때는 베타가 높은 기업의 주가가 더 빠른 속도로 올라갈 것이나, 반대로 주가하락 시에는 주가가 더 빨리 하락한다는 것을 뜻한다.

이 내용을 수식으로 표현하면 다음과 같다.

  • 체계적위험(β) = 개별회사 주식수익률과 시장수익률간의 공분산 / 시장수익률의 분산
    • = Cov(r, rm) / Var(rm)
    • 여기서 Cov(r, rm)은 개별회사 주식률( r )과 시장수익률(rm)간의 관련성 정도인 공분산(covariance)을 의미하며
    • Var(rm)은 시장수익률의 변동폭인 분산(variance)을 나타낸다.

자기자본비용 식에 의하면, 체계적위험이 높아질수록 주주는 높은 기대수익률을 요구한다. 주주입장에서 기대수익률이 높다는 것은 현재 주가가 낮아져야 한다는 의미이다. 주가가 낮아야만 향후 주가의 상승폭이 클 것이기 때문이다. 따라서 베타 값이 큰 기업일수록 향후 주식수익률도 '평균적으로' 높을 것으로 예상된다.

그러나 실제로는 베타가 높은 기업의 주식이 항상 높은 수익률을 실현하지는 못하고 있다. 즉 체계적위험이 높다고 해도 실제 주식투자 수익률이 오히려 더 낮은 경우도 많이 관찰되고 있는 것이다. 그 요인들은 다음과 같다.

첫째, 비록 베타값이 높으면 향후 높은 수익률을 기대할 수는 있으나, 이는 어디까지나 '기대'일 뿐이다. 즉 이 모든 것이 사전적인 의미만을 가질 뿐이다. 실제 주가는 사전적으로 예상되는 체계적위험뿐 아니라 그 밖의 모든 사후적 정보들을 반영하기 때문이다. 쳬계적위험이 높은 기업일수록 영업환경의 불확실성에 노출이 많이 되어 경영성과가 갑자기 나빠질 수 있다.

둘째, 베타값만으로는 주주의 기대수익률을 적절히 설명하지 못할 수 있다. 주주의 기대수익률에 영향을 미칠 수 있는 여러 요인들이 있으나, 체계적위험만으로는 그 요소들의 영향을 충분히 반영하지 못하는 경우이다. 대표적인 예가 기업의 규모이다. 기업의 규모가 큰 기업은 인적, 물적 자원이 상대적으로 풍부하므로 경기상황이 악화되어도 파산가능성이 낮다. 파산가능성이 낮은 만큼 주주의 기대수익률도 낮을 것이다.

6. 유상증자(SEO, seasoned equity offerings) 시 주가는?

유상기업들의 주가는 3년 동안 평균 -20%주가가 하락하는 모습을 보였다. 주가가 하락하는 이유는

  1. Dilution(지분희석): 지분이 희석되기 때문이고,
  2. Liquidity problems(유동성오류): 내부창출현금 부족으로 차입이 어렵다고 불 수 있고,
  3. Profitability concerns(수익성 악화): 수익성이 악화될 우려가 있다는 뜻이며,
  4. Income management(이익조정): 높은 주가에서 유상증자를 하기 위해 이익 부풀리기가 있었을 가능성이 있기 때문이다.

7. ROA(Return-on-assets)와 ROE(Return-on-equity)의 의미는?

재무상태표에 기록되어 있는 자산(assets)은 기업 임직원이 통제하며 관리하고 있는 전체 자원을 뜻한다. 경영자는 자산을 효율적으로 활용하여 부를 창출하게 되며, 손익계산서에서 보고되는 당기순이익(NI: Net Income)은 이같이 창출된 부를 나타내는 하나의 지표이다.

따라서, 당기순이익을 자산총계(엄밀하게는 기초와 기말 자산의 평균)로 나눈 자산수익률(ROA: Return On Assets)을 사용하여 경영성과를 나타내고자 하는 것은 자연스러운 일이다. 순이익 창출을 위해 투입된 기업의 자원이 채권자로부터 조달되었든 또는 주주로부터 조달되었든 구별없이 경영자는 자산수익률을 높이고자 한다. 따라서 자산수익률은 경영자가 관심있게 보아야 할 중요한 경영성과지표이다.

그러나 주주는 자산수익률보다는 순자산수익률(ROE: Return On Equity) 또는 자기자본수익률에 더 많은 관심을 가지고 있다. 순자산수익률이란 당기순이익을 순자산(또는 자본 = 자산-부채, 보다 정확히는 순자산의 평균값)으로 나눈 것을 뜻한다. 따라서 순자사수익률은 주주의 몫인 순자산을 경영활동에 투입함으로써 얼마만큼의 수익성에 창출하였는지를 나타낸다.

주주가 자산수익률(ROA)보다는 순자산수익률(ROE)에 더 높은 관심을 보이는 이유는 그들의 몫이라고 생각하는 순자산이 주주가 요구하는 수익률(이를 기대수익률이라고 함)을 초과하여 수익성을 창출하였는가에 관심이 있기 때문이다.

/var/www/wiki/data/pages/기업가치평가_1주차.txt · 마지막으로 수정됨: 2017/08/31 21:29 저자 182.215.241.82