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기업가치평가_4주차

0. 김세한 원우 정리본

1. 자사주(treasury stock) 취득의 경제적 효과는?

자사주(또는 자기주식) 취득이란 회사가 발생한 주식을 회사가 시장에서 다시 사들인 것을 말한다. 자사주를 다시 사들이는 가장 중요한 것은 주가관리 때문일 것이다.

자사주 취득의 효과

자사주 취득으로 인해 재무상태표에는 다음과 같은 영향을 받는다.

ㅁ 총자산 감소. 자사주취득을 위해서는 회사 현금이 사용되어야 하므로 현금성자산이 감소한다. 물론 그로 인해 총자산도 그만큼 줄어 든다.

ㅁ 순자산 감소. 자사주취득은 회사의 순자산을 감소시킨다. 자사주취득은 증자의 반대말인 감자와 같은 효과를 갖는다. 그 이유는 취득한 자기회사 주식은 자산으로 인식할 수 없고 순자산을 줄이는 것으로 보기 때문이다.

[그림 46-1]에서와 같이 자사주 취득으로 인해 총자산수익률(ROA)과 순자산수익률(ROE)은 높아지는 반면, 부채비율(= 부채/순자산)은 악화된다. 경영진이 자사주를 취득하는 이유는 아마도 이 같은 수익성지표가 높아지는 것을 염두에 두었기 때문이다.

정리2

자사주 취득을 위해서는 회사 현금이 사용되어야 하므로 총자산이 줄어들고, 감자와 같은 효과를 내면서 순자산도 감소시킨다. 따라서, 자사주 취득으로 총자산수익률(ROA)과 순자산수익률(ROE)은 높아지는 반면 부채비율은 악화된다.

경영진이 자사주를 취득하는 이유는 수익성지표가 높아지는 것을 염두에 두었기 때문이다. 다만, 영업이 잘 되고 있는 기업은 자사주취득의 기회비용(M&A, 성장투자)이 크고, 영업이 잘 안되고 있는 기업은 자사주취득으로 영업형편이 더 어려워질 수 있다는 점에서 자사주 취득의 경제적 효과는 크지 않은 것으로 보인다 (주가부양 효과 2%수준에 불과).

실제로 자사주 취득이 경제적 의미를 갖기 위해서는 주가가 낮은(저PER)시점에 주식을 매수해야 하는데, 주가가 낮았던 금융위기에는 자사주취득이 줄어들고, 주가가 높은 시점에서 자사주취득이 늘어난 것으로 봤을 때 자사주취득은 주가부양 목적이 아니라 스톡옵션을 주기 위한 목적이 컸음을 볼 수 있다.

2. 영구채(consol/perpetual bonds), 상환전환우선주(redeemable convertible preferred stock) 및 코코본드(contingent convertible bonds)의 특성은?

영구채(perpetual bonds)란 만기가 없거나 만기가 있더라도 연장함으로써 타인자본의 중요한 특징인 원금상환 부담을 없애거나 현저히 낮춘 채권을 의미한다. 영구채를 금융부채가 아닌 자기자본으로 분류하면 영구채 이자는 현금배당을 지급한 것으로 보아 당기순이익을 개선시키고 부채비율을 낮추는 장점이 있다. 다만, 이자율이 높아 이자부담이 크고 자본을 늘리면서 ROE을 낮추는 단점도 존재한다. 또한 일정기간 후에 원금을 상환하지 못하면 이자율이 급격하게 상승하는 조건을 요구하기도 하고 영구채를 자기자본으로 분류하는 경우 주주 기대수익률만큼 추가로 이익을 창출하지 못하면 기업 가치에 부정적인 영향을 미친다.

상환전환우선주(RCPS, redeemable convertible preferred stock)는 우선주로서 보통주로 전환되거나(convertible) 현금으로 상환되는(redeemable) 특성을 갖는다. 보통주로의 전환가능성을 고려하면 자기자본의 속성을 갖고 있으나 원금의 상환가능성을 고려하면 금융부채의 속성도 갖고 있다. IFRS에서는 상환전환우선주의 상환권리를 투자자가 아닌 발행 회사가 갖는 경우에는 이를 자기자본으로 분류한다. 회사가 상환권을 갖는 경우 상환전환우선주 발생을 통해 조달한 재원은 보통주로 전환할 수 있는 개연성이 더 중요하고, 갚아야 할 의무가 있는 금융부채로 여길 필요가 없기 때문이다.

코코본드(COCO bonds, contingent convertible bonds)는 은행의 경영성과가 정상적일 경우에는 원금과 이자를 갚아야 하는 금융부채의 성격을 갖는다. 그러나 은행이 부실해져 원금과 이자상환이 어려운 경우에는 코코본드는 주식으로 전환되거나 상각되는 특성을 갖는다. 상환전환우선주와 마찬가지로 코코본드 역시 금융부채와 자본의 성격을 동시에 갖고 있으나 IFRS에서는 이를 자본으로 분류한다. 은행이 부실화되면 조달한 재원을 갚지 않아도 된다는 특성을 고려했기 때문이다.

영구채, 상환전환우선주 및 코코본드를 자기자본으로 분류하면 그 만큼 부채비율이 낮아진다. 부채비율이 높은 기업들이 이 같은 신종유가증권에 관심을 갖는 이유가 바로 이 때문이다.

그러나 자기자본이 증가하면 순자산수익률(ROE=당기순이익/순자산) 역시 낮아진다. 수익성이 악화되어 보이는 것이다. 따라서 신종유가증권 발행을 통해 조달한 재원으로 더 많은 수익을 창출하지 못하는 경우, 수익성은 낮아지고 그로 인해 기업가치 평가에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 점을 생각해야 한다.

3. 영업이익과 당기순이익 평가기준 및 목표는?

영업이익의 활용

경영자는 다음과 같은 세 가지 관점에서 영업이익 정보를 활용한다.

ㅁ 영업이익의 규모

경영진은 영업이익의 금액을 당연히 중요시한다.

ㅁ 영업이익률 (= 영업이익 / 매출액)

경영진은 영업이익 금액뿐 아니라 매출액 대비 영업이익률이 전년보다 향상되고 있는지 또는 경쟁회사보다 더 높은지에 관심이 있다.

ㅁ 투하자본수익률 (= 영업이익 / 투하자본 = ROIC)

영업이익 창출을 위해 주주와 채권자로부터 조달한 투자재원이 핵심사업에 투자되었고 이의 평균자본조달비용이 바로 가중평균자본비용(r_WACC)이다. 따라서 경영진은 투하자본수익률이 가중평균자본비용에 비해 더 높은가에 관심을 가져야 한다.

당기순이익의 활용

영업이익에서와 같이 경영자는 다음과 같은 세 가지 관점에서 당기순이익을 활용할 것으로 본다.

ㅁ 당기순이익의 규모
ㅁ 당기순이익률 (= 당기순이익 / 매출액)
ㅁ 자기자본수익률 (당기순이익 / 자기자본 = ROE)

그런데 당기순이익은 주주와 채권자가 제공한 투자재원 중 채권자의 몫에 대한 대가만을 차감하였고 주주의 투자재원에 대한 대가는 여전히 고려하고 있지 않고 있다는 점을 기억해야 한다. 즉 이자비용은 영업외비용으로 당기순이익을 산정하는 과정에서 고려되었으나, 주주에게 지급한 배당금은 이익의 처분으로 손익계산서에서는 차감하지 않았기 때문이다.

정리2

영업이익을 강조하여 평가할 경우 경영자는 부채관리에 무관심해지고 매출원가에만 관심을 갖게 된다. 영업외 손익에 해당되는 이자비용이 경영평가에서 빠지기 때문인데, 당기순이익을 강조하여 평가할 경우 부채비용을 감안하여 경영평가를 하게 되므로 부채비용을 낮추려는 유인이 생긴다. 다만, 두 평가 기준 모두 빠져 있는 것이 있는데 바로 자본비용에 대한 고려가 빠져 있다는 점이다.

영업이익 중심의 평가가 이루어질 때에는 영업이익 절대 규모뿐 아니라 영업이익률 그리고, EVA 관점( 영업이익 - 가중평균자본비용*투자자본 > 0 )에서 평가가 이루어져야 한다.

당기순이익 중심의 평가가 이루어질 때에는 당기순이익 규모 뿐 아니라 순이익률 그리고 RI(Residual income)관점 ( 순이익 – 자본비용*순자산 > 0 )에서 평가가 이루어져야 한다.

영업이익과 당기순이익의 절대금액은 불완전한 평가기준으로 타인자본, 자기자본비용을 모두 감안하여야 초과이익 달성여부를 판단할 수 있다.

기업이 초과이익을 거두기 위한 경영진의 영업이익 달성 목표는 EVA가 0 이상 되는 지점으로 투하자본 * 가중평균자본비용에 해당되는 금액이며, 순이익 달성 목표는 RI가 0 이상 되는 지점으로 순자산 * 자본비용에 해당되는 금액이 되어야 한다.

4. 영업이익(operating income)과 영업현금흐름(OCF, operating cash flows)의 차이는?

손익계산서나 재무상태표와는 달리 현금흐름표는 기업의 경영활동을 현금의 창출과 사용에 관한 상세한 정보를 제공한다. 영업이익은 영업현금흐름과 밀접한 관계가 있는데, 영업이익은 영업현금흐름과 달리 감가상각비와 매출채권, 미청구공사, 재고자산 등을 반영하지 못한다.

제조업의 경우 감가상각비가 발생하므로 영업이익보다 영업현금흐름이 큰 것이 정상인데, 국내 기업 중 70%가 영업이익보다 영업현금흐름이 높게 나타난다.

매출채권, 미청구공사, 재고자산은 가장 위험한 자산이다. 매출채권, 재고자산, 미청구공사가 증가하면 영업현금 증가가 수반되지 않으면서도 영업이익(당기순이익)과 자산이 동시에 증가하므로 이들 자산이 과대평가되어 재무상태표에 남아 있을 위험이 커진다.

이처럼 자산 가운데 매출채권, 미청구공사, 재고자산이 과대평가될 위험이 가장 높기 때문에 이 정보를 잘 반영하는 현금흐름 정보가 더욱 유용한 정보인 것이다.

참고 : http://investor-js.blogspot.kr/2013/12/blog-post_30.html

5. 발생주의(accrual accounting) 회계란?

현금주의 회계(cash-based accounting)에 비해 다소 복잡하고 경영자의 주관전 판단이 개입될 가능성이 있으나, 기업의 경제적 자원과 경영성과를 보다 적절하게 나타낼 수 있어 투자자들에게 보다 유용한(useful) 정보를 제공할 수 있다는 장점이 있다.

발생주의 회계란 수익을 인식할 때 현금을 수취하였는지 여부와 상관없이 수익이 가득(earned) 되었을 때 인식하는 것이다. 예를 들어, 발생주의하에서는 제품을 판매할 때나 용역을 제공할 때 수익을 인식한다. 그리고 비용은 관련된 수익을 인식할 때와 대응되도록 인식하며(matching), 이는 실제로 현금을 지출하였는가와는 무관하게 결정되는 것이다.

이를 통해서 발생주의 회계는 현금주의 회계에 비하여 특정 시점에 기업이 보유하고 있는 권리와 의무를 보다 적절하게 나타낼 수 있는 장점이 있다.

한편, 발생주의 회계하에서는 기말 시점의 수정분개가 반드시 필요하다. 기업이 기중에 발생액과 관련된 모든 회계처리를 실시간으로 처리하는 것은 사실상 불가능하므로, 장부를 마감하는 시점에 기중에 발생하였으나 재무제표에 반영하지 못한 발생항목을 수정분개로 추가하는 것이다. 수정분개를 적절하게 반영하지 못하면, 자산, 부채, 자본, 수익, 비용 항목 등의 금액에 오류가 발생한다.

발생주의 회계는 수익과 비용을 인식하는 데 경영자의 주관성이 많이 개입될 수 있다. 경영자에 따라서 보수적으로 기록되기도 하고 (비용과 부채를 과대계상하고, 수익과 자산을 과소계상함), 그 반대로 공격적으로 기록하기도 한다 (비용과 부채를 과소계상하고, 수익과 자산을 과대계상함). 이를 통해 재무제표에 보고되는 금액을 의도적으로 조정하여 경영자는 주주의 가치를 희생시켜서라도 경영자 자신의 보상을 극대화할 수도 있고, 혹은 채권자의 가치를 희생시켜서 주주의 이익을 극대화할 수도 있다.

6. 발생액(accruals)의 특성은?

ㅁ 발생액이란?

현금의 유출입이 없는 수익과 비용항목을 발생액(accruals)이라고 한다. 그 이유는 현금의 유입과 지출을 초래하는 원인은 당기에 발생하였으나 현금의 유출은 당기에 이루어지지 않았기 때문이다. 일반적으로 accruals를 복수로 사용하는 이유는 발생액을 구성하는 항목들이 다양하기 때문이다.

  • 매출채권 (AR: Accounts Receivable)
    • 상품이나 서비스를 제공하였으나 아직 현금을 받지 못한 경우
  • 재고자산 (Inventory)
    • 재고자산의 증가는 영업현금은 증가시키지 않으면서도 영업이익과 당기순이익을 증가시키는 발생액
  • 감가상각비 (Depreciation)
    • 건물이나 장치설비를 구입한 후 일정 기간마다 그 금액의 일부를 비용으로 배분하는 것
    • 감가상각비와 유사한 발생액으로 감모상각(무형자산상각비, Amortization), 감액손실(장래 수익창출에 기여하지 못할 것이라고 예상하는 경우 일시에 자산에 대한 감액손실을 인식하는 경우), 그리고 대손상각비(매출채권 가운데 받지 못할 것으로 예상되는 부분) 이 있다.
    • 모두 현금의 유출이 없음에도 불구하고 당기순이익을 감소시킨다
  • 현금의 유입이 없는 수익항목 (예: 지분법 이익)
    • 지분법이익이란 피투자회사의 당기순이익 가운데 투자회사 몫으로 인식한 몫

이와 같이 발생액이란 당기순이익에는 영향을 미치나 당기 영업현금에는 영향을 미치지 않고, 과거에 발생한 현금(예, 감가상각비) 또는 미래에 발생하리라 예상되는 현금흐름(예, 매출채권이나 재고자산)의 정보을 당기에 반영하는 항목을 의미한다.

발생액은 기업 성과를 측정하고 해석하는 데 있어서 매우 중요한 위치를 차지하고 있다. 현금의 입출을 중심으로 하는 현금주의 개념체계 대신, 권리와 의무의 발생을 중심으로 하는 발생주의 개념체계를 중심으로 기업 성과를 측정하기 때문이다.

ㅁ 발생액의 특성은?

현재 우리가 사용하고 있는 회계기준은 현금주의 회계가 아니라 발생주의 회계가 기준이 되고 있다. 발생액 추정에는 경영자의 판단과 추정이 자연스럽게 녹아 있게 되는데, 경영진이 이를 남용할 경우 외부인들은 Timing과 Amount와 관련된 불확실성을 갖게 된다.

경영자는 목표이익을 달성하기 위해 대손충당금을 과소 인식하거나 매출채권을 부풀리고 예정원가를 축소시키며 영업권 손상차손을 과소계상하는 등의 남용의 소지가 존재한다.

특히 이는 경영진 교체시기에 과거 부실 요소를 한 회계연도에 모두 반영해 손실이나 이익규모를 있는 그대로 회계장부에 드러내는 빅배스 형태로 드러나기도 한다.

발생액이 갖는 단점을 최소화하기 위해서는 발생액의 자의적 판단에 상대적으로 크게 노출되어 있는 발생액인 비정상적 발생액과 정상적 발생액을 구분하려는 노력이 필요하다.

ㅁ 일반적으로 현금흐름이 아니라 발생액(영업이익, 순이익)기준으로 경영진 평가하는 이유?

발생액의 긍정적인 측면 고려 – 영업현금흐름을 중심으로 기업성과를 측정하여 투자를 자산이 아닌 일시 비용으로 인식하는 경우 좋은 투자대안이 있다 하더라도 영업현금흐름이 단기간에 창출되지 않을 경우 단기적인 성과평가제도에 의해 평가받고 있는 경영자는 이러한 투자대안을 선택하기 힘들다.

하지만 투자가 자산으로 인식되고 향후 감가상각비를 통해 점진적으로 비용화된다면 경영자는 이 투자대안을 선택할 것이다.

또한 매출채권과 같이 매출로 인한 영업현금흐름이 아직 실현되지 않았다고 하더라도 매출활동이 기업가치향상에 매우 중대한 사건이므로 이를 수익으로 인식할 수 있다면 경영성과를 평가하는 데 유용할 것이다.

발생액이 필요한 이유는 영업현금흐름이 가진 단점(기업수익창출활동을 측정할 때 현금흐름정보에 과도하게 의존하고 있다는 점과 변동성이 상대적으로 높다는 것)을 적절히 보완하기 위해서이다.

7. 영업권(goodwill) 손상차손이란?

손상차손(impairment loss)이란 유형자산이 향후 충분한 현금흐름을 창출하지 못한다고 판단하는 경우 그에 상응하는 경제적 손실금액을 유형자산의 금액에서 떼어내어 손실로 인식한 금액을 의미한다.

무형자산은 이 과정이 더욱 복잡하다. 무형자산이란 기업가치를 향상시키는데 도움은 되나 물리적 형태가 없는 자산을 의미한다. 최고경영자의 탁월한 경영능력, 임직원의 회사에 대한 충성심, 회사의 지적자산이나 브랜드가치 등 무형자산의 형태와 종류는 다양하다.

그러나 이같은 무형자산은 재무상태표에 자산으로 기록하지 않는다. 물론 다른 회사를 인수합병함으로써 그 회사의 무형자산에 대한 대가를 지급하였다면 그 값은 '영업권(goodwill)'이라는 항목으로 나타나기는 하나, 회사가 스스로 위와 같은 무형자산에 대한 투자를 하였다면 그 투자는 자산으로 기록, 인식하지 않고 모두 당해 연도에 비용으로 인식한다.

정리2

IFRS하에서는 영업권 금액 조정을 회계법인 도움으로 자발적으로 하게 된다. 경영자가 교체되거나 이익이 많이 났을 때 등이 선제적으로 영업권을 깎기에 좋은 타이밍으로 꼽힌다. 하지만 불황이 지속되면 얘기가 달라진다. 실적이 안 좋게 나오는 상황에서 영업권 손상차손까지 감행하긴 어려운데, 차일피일하다 나중에 더 큰 악재가 될 수 있다.

정리3

IFRS 도입시 가장 큰 변화는 바로 '영업권'의 재평가다. 영업권은 기업 인수 시 추가로 지불하는 일종의 프리미엄으로 일본에서는 '간판값'이라는 명칭으로 통용된다. 기존 일본 기준을 적용하면 이 간판값은 매년 상각처리된다. 하지만 IFRS에서는 인수기업의 자산가치에 뚜렷한 손실이 보일 때만 상각한다. IFRS를 적용하면 계산된 영업권만큼 순익이 늘어난다는 의미이다.

용어정리

  • RBC (Risk-based Capital)
    • 위험기준 자기자본
    • RBC 제도에 따르면 운용자산 종류에 따라 위험도가 차등 적용된다.
    • RBC 제도의 신용위험액 산출 세부 기준에 따르면 보험사가 주식에 투자할 경우 코스피200 종목에 대해서는 투자금의 8%, 기타 주식에 대해서는 12%를 신용위험액으로 산정하도록 돼 있다
  • 사모대출펀드 (PDF)
    • Private Debt Fund
    • 투자자의 자금을 모아 은행처럼 돈을 빌려주고 이자를 받는 방식으로 수익을 얻는 펀드다.
    • 주로 은행 대출이나 회사채 발생이 어려운 기업에 자금을 빌려준다.
  • 영구채
    • 만기를 계속 연장할 수 있는 채권
    • 채권과 주식의 중간 성격을 띠고 있어 '하이브리드 채권'으로도 불린다.
    • 국제회계기준(IFRS)에서는 발생사가 사실상 갚아야할 의무가 없다는 점에서 영구채를 자본으로 분류하고 있다.
  • 상환전환우선주 (RCPS)
    • Redeemable Convertible Preferred Stock
    • 채권처럼 만기 때 상환받거나 보통주로 전환할 수 있는 권리가 붙은 우선주
    • 국제회계기준(IFRS)상 부채로 분류되지만 회사가 상환권을 가지면 자본으로 인정받을 수 있다
  • 코코본드 (COCO Bond)
    • 조건부 자본 증권 (Contingent Convertible Bond)
    • 평소에는 채권이지만 자기자본비율이 일정수준 이하로 급락하거나 공적 자금을 투입할만큼 은행이 부실화하면 주식으로 전환되거나 상각된다
  • 우발채무
    • 향후 일정한 조건에 따라 채무가 되는 불확정 채무를 뜻한다
    • 시공사가 대출을 받을 때 금융사가 이를 보증하는데 만약 시공사가 빚을 갚지 못하면 금융사에 일부 전가될 수 있다
  • 잉여현금흐름 (FCF)
    • Free Cash Flow
    • 기업에 현금이 얼마나 순유입됐는지 나타내는 지표
    • 기업이 사업 활동으로 벌어들인 현금에서 각종 비용과 세금, 설비투자 등을 빼고 남은 잔여 현금 흐름을 말한다
  • 자산건전성 분류 (FLC)
    • Forward Looking Criteria
    • 미래 채무상환능력을 반영한 자산건정성 분류기준
    • 금융감독원 지침에 따라 채권은행들이 특정 기업에 대한 채권을 정상과 요주의, 고정, 회수의문, 추정손실 등 5가지로 분류하는 건정 관리 체계다
    • 당장 채권 회수에 문제가 없다고 판단되는 정상-요주의는 넓은 의미의 정상채권, 고정-회수의문-추정손실은 부실채권으로 각각 분류된다.
    • 정상채권이 부실채권으로 분류되면 채권은행은 20~100% 대손충당금을 쌍아야 하고 이는 해당 은행 손실로 인식된다
  • IFRS9
    • 2018년 1월부터 한국에서 시행되는 금융상품 국제회계기준
    • 은행, 보험, 카드, 캐피탈사 등 대부분 금융회사가 적용 대상이다
    • 대손충당금을 산출할 때 기존 발생 손실에서 미래 예상 손실로 기준을 변경한 것이 핵심이다
    • 만기가 긴 여신에 대한 대손충당금 규모가 크게 늘어난다
  • 영업권 (Goodwill)
    • 경영환경, 인적자원, 정부규제 등을 고려해 산출하며 실질 가치를 갖는 무형 자산
    • IFRS 회계상 매년 영업권 실질 가치를 평가해 손상된 만큼 비용으로 처리한다
  • 빅배스
    • '목욕을 철저히 해서 몸에서 더러운 것을 없앤다'는 뜻으로 향후 잠재적 부실 요소까지 모두 손실로 회계장부에 한꺼번에 반영하는 회계 처리 방식이다
/var/www/wiki/data/pages/기업가치평가_4주차.txt · 마지막으로 수정됨: 2017/09/29 05:30 저자 147.47.109.24