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기업가치평가_5주차

0. 김세한 원우 정리본

1. EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)의 개념, 장점, 단점 및 단점의 극복방안은?

정리1

EBITDA는 이자비용(Interest), 법인세(Tax), 감가상각비(Depreciation)와 감모상각비(Amortization)를 차감하기 전의 영업이익을 나타내는 지표로 기업의 영업활동에서 창출된 현금흐름을 측정하는데 사용된다. EBITDA는 M&A, 적정부채규모, 기업가치 평가 등에 유용하게 사용된다.

다만, EBITDA는 EBIT + DA로 구성되는데 여기서 두 가지 문제가 발생할 수 있다.

  1. EBIT관점 – 영업이익이 부풀려졌을 가능성이 있다. 매출채권, 재고자산, 미청구공사 등의 조정을 통해 현금유입이 없더라도 회계상의 영업이익은 증가할 수 있다. 이를 극복하기 위해서는 영업현금흐름(OCF)를 살펴봐야 한다.
  2. DA관점 – EBITDA는 철강, 화학, 통신 등의 대규모투자가 필요한 회사에서 감가상각비에 대한 부담 때문에 투자를 꺼려하는 것을 방지하기 위해 만든 구조인데, 오히려 감가상각을 실제 원가 로 생각하지 않고 과잉투자에 나설 가능성이 존재한다. 이를 극복하기 위해서는 영업현금흐름 (OCF)를 살펴봐야 한다.

EBITDA로 성과 평과시 문제점 (단점)

  1. 운전자본 묶이면서 고평가되는 문제 (매출채권, 재고자산, 미청구공사의 영업이익 반영)
  2. 과잉투자의 위험성 (투자시 감가상각비를 고려하지 않음으로 인해서)

이를 극복하기 위해서는 영업현금흐름(OCF)를 봐야 한다.

정리2

우선 EBIT는 지급이자와 세금공제 전의 이익으로, 이는 자금의 조달원천과 정부에 납부할 세금과 관계없이 핵심영업활동에서 나오는 이익창출능력(즉, 영업이익)에 초점을 두고 있다. 따라서 이 EBIT에 현금유출이 없는 비용인 감가상각비와 감모상각비를 다시 더해준 것은 영업활동으로 인한 현금창출능력을 측정하고자 하기 때문이다.

기본적으로 EBITDA는 여러 형태의 손익 항목 가운데 핵심영업활동에서 창출된 현금흐름을 측정하는 대용치(a proxy)이다. 문제는 이자비용, 법인세, 유무형자산의 감가상각과 감모상각을 차감하기 전의 영업이익이 과연 핵심영업활동으로 인한 현금흐름을 잘 나타내고 있는가에 있다. 이를 평가하기 위해서는 기업의 경영성과를 나타내는 재무제표 가운데 현금흐름표를 상세히 분석해 보아야 한다.

기업전체의 현금흐름창출 능력을 적절하게 평가하기 위해서는 EBITDA뿐 아니라 현금흐름표에서 손쉽게 구할 수 있는 영업현금흐름인 OCF를 자주 활용하는 것이 좋다.

2. EBITDA multiple에 영향을 주는 요인은?

[그림 50-4]는 EBITDA 배수(multiple)를 활용하여 기업가치를 추정하는 방법을 보여준다. EBITDA가 영업현금흐름 창출능력을 나타내므로 기업가치(EV, enterprise value)가 EBITDA의 몇 배수로 평가되는가를 파악하는 것은 중요한 질문이다.

EBITDA가 진정으로 영업현금흐름 창출능력을 나타내고 또한 미래에도 매년 동일한 금액만큼의 현금흐름이 창출된다면 EBITDA 배수는 가중평균자본비용의 역수 (=1/r_WACC)로 결정된다. 자본비용으로 가중평균자본비용을 사용하는 이유는 영업현금흐름을 창출하기 위해서 주주와 채권자로부터 조달한 투자재원을 투입해야 하며, 이 투자재원의 평균조달비용이 가중평균자본비용(r_WACC)이기 때문이다. 예를 들어, 매년 EBITDA가 100, r_WACC=10%라고 하면, EBITDA multiple = 1/10% = 10배가 된다. 물론 EBITDA 창출역량이 미래에 강화될 것으로 예상한다면 EBITDA multiple은 10를 넘을 수 있다.

경영진이 주주가치 추정치에 관심을 갖는다면 기업가치(EV, enterprise value)에 금융자산을 더하고 채권자 몫인 금융부채를 차감하면 된다

  • 주주가치 = 기업가치 + 금융자산 - 금융부채
    • = 기업가치 - 순금융부채 ( ← 금융부채 > 금융자산의 경우)
    • = 기업가치 + 순금융자산 ( ← 금융부채 < 금융자산의 경우)

인수대상기업을 평가하는 경우 실무에서 자주 사용하는 개념이 'EBITDA multiple'이다. 인수대상기업이 창출하는 영업현금흐름을 EBITDA로 측정하고 이 값의 몇 배(multiple)를 인수 가격으로 산출하는 방법이다. 예를 들면 최근 국내 한 기업이 미국 인수기업에게 EBITDA의 6배를 인수가격으로 제시한 일도 있다고 한다.

인수가격의 산출과정에서 EBITDA를 영업현금흐름 창출능력을 측정하는 대용치로 사용하는 것에 대한 위험성은?

  1. EBITDA는 영업이익에 현금지출이 수반되지 않는 유무형자산의 감가상각비를 더한 것이므로, 이 개념은 자연스럽게 영업이익을 강조하고 있다
  2. EBITDA 산정에서 영업이익은 '위험성'이 높은 발생액(매출채권, 재고자산, 미청구공사)의 영향을 고려하지 못하고 있다.

따라서 인수대상기업의 가치를 결정하는 경우 실무에서 많이 사용하고 있는 EBITDA 이외에도 현금흐름표에서 쉽게 구할 수 있는 영업현금흐름 정보도 함께 사용할 필요가 있다.

3. 적정 금융부채 수준을 판단하는 지표는?

  • 부채의 순기능 : 이자와 원금의 지급으로 인한 부담 때문에 불필요한 투자활동이나 낭비요소를 줄임
  • 부채의 역기능 : 투자기회의 상실로 인한 기업가치의 하락

금융부채를 판단하는 기준은

  1. 부채비율 = 총부채/순자산 = Liability/Equity
  2. 금융부채비율 = 금융부채/순자산 = Debt/Equity
  3. 금융부채/EBITDA = Debt/EBITDA
  4. 금융부채/영업현금흐름 = Debt/OCF
  5. 이자보상배율(interest coverage) = 영업이익/이자비용

이 존재한다. 1), 2) 의 경우 Stock(저량) 정보에 해당하고 3) 부터는 Flow(유량)의 개념이 포함된다.

경영진은 금융부채를 더 위협적으로 본다. 영업부채는 정상적인 경영활동을 통해 갚아나가면 되지만, 금융부채 원금과 이자는 경영실적이 나빠지더라도 기한이 되면 갚아야 하기 때문이다. 저량(Stock) 정보란 축적된 양을 의미한다. 기말 현재 축적된 총부채 또는 금융부채 금액을 또 다른 축적된 정보인 순자산으로 나눴기 때문이다. 즉 모두 재무상태표 정보를 바탕으로 한다. 유량(Flow) 정보란 소득 또는 비용 개념을 뜻한다. 일정 기간 동안 얼마나 소득을 올렸는지 또는 얼마의 비용이 지출되었는 지를 나타낸다.

부채비율은 타인자본의존도를 나타내는 지표인데, IMF 이후 우리정부는 부채비율이 200%를 넘지 않도록 가이드라인을 제시하고 있다. 부채비율을 보완한 지표로 이자비용이 발생하는 부채만을 대상으로 한 금융부채비율이다.

Debt/EBITDA는 Stock정보(금융부채, Debt)와 Flow정보(EBITDA)가 혼합된 경우인데, 일반적으로 3을 넘지 않도록 관리가 필요하다. 이 수준을 넘어서는 경우에는 회사 신용도가 떨어지고 그로 인해 이자지급 부담이 커지기 때문이다. Debt/EBITDA는 영업에서 들어오는 현금을 기준으로 금융부채의 상환 능력을 살펴보는 수치로 실무적으로 중요한 의미를 갖는다.

실무에서 Debt/EBITDA 대비 Debt/OCF를 덜 사용하는 이유는?

  1. 오랫동안 EBITDA를 사용했던 관행으로 인해 영업현금흐름(OCF)을 사용하는 것이 친숙하지 않음
  2. 영업현금흐름(OCF)도 경영진의 '자의적' 의사결정에서 자유롭지 않을 수 있음

이자보상배율은 영업이익이 이자에 비해 얼마나 많은지를 나타내는 지표로 1보다 작다는 것은 번 돈으로 이자도 못갚는다는 뜻으로, 잠재적 부실기업으로 평가된다. 한국 상장기업의 평균 이자보상배율은 4배 정도 된다.

4. 민스키순간(Minsky moment) 이란?

경영진은 회사의 금융부채가 적정한 수준인가를 지속적이고 냉정하게 평가해야 한다. 금융부채를 사용해서 투자와 성장을 하는 경우, 성장속도가 너무 빠른 것은 아닌지를 검증해야 하기 때문이다. 경제학에서는 민스키 순간(Minsky moment)이라는 개념이 있다. 미국 경제학자 Hyman Minsky 교수는 금융부채를 과도하게 사용하는 경우 회사는 알짜 자산을 팔아서라도 빚을 갚아야 하는 상황을 맞을 수 있다는 점을 강조하였다.

경기가 좋거나 금리가 낮은 경우 경영진은 금융부채를 적극적으로 활용하여 투자(인수합병 포함)를 확대하는 경향이 있다. 공격적인 성장전략을 추구하는 것이 경영진에게 매력적이기 때문이다. 그럼에도 경영진은 금융부채 수준이 회사의 미래 현금창출역량과 비교해 적절한지를 객관적으로 평가하는 노력을 지속적으로 해야 한다. 그렇지 않으면 빚을 갚기 위해 핵심 사업이나 자산을 매각해야 하는 민스키 순간을 경함할 수 있기 때문이다.

5. 경제 규모를 판단하는 지표는?

GDP : Gross Domestic Products (국내총생산) ※ GNI : Gross National Income (국민총소득)

GDP = C + I + G + (X-M)

  • C: Consumption (민간소비)
  • I: Investment (기업투자)
  • G: Gov's spending (정부지출)
  • X-M: Exports(수출)-Imports(수입)

국민소득 = 소비 + 투자 + 정부지출 + (수출 - 수입)

한 해동안 국민경제가 생산한 생산물(Y)은 민간이 소비하거나(C) 기업이 투자(I)에 활용하고 정부가 사용하며(G), 해외에서도 쓴다. 수출(X)에서 수입(M)을 뺀 순수출이 곧 해외 수요다.

6. 액면분할(stock splits)의 경우 주가가 상승하는 이유는?

액면분할은 주당 가격이 높게 형성돼 거래가 부진하거나 신주발행이 어려울 때 주로 시행한다. 액면분할을 하면 주당 가격이 가벼워져 소외 받았던 개인투자자들도 투자에 나설 수 있게 되고, 주주가 분산된다. 또한 매수, 매도 호가 차이 축소되고 거래 활성화가 이루어지면서 주가가 상승 하는 경향을 보이게 된다.

하지만, 워렌버핏이 경영하고 있는 버크셔해서웨이의 경우 주당 가격이 3억원 정도임에도 불구하고 액면분할을 시행하고 있지 않은데, 단기투자자 입장에서는 수급개선으로 주가 상승을 기대할 수 있지만 장기투자자 입장에서는 액면분할을 해도 펀더멘털에 해당하는 현금창출능력에는 변화가 없기 때문이다.

7. 인구구조 변화가 한국 경제와 귀사에 미치는 영향과 대응방안은?

과거 일본은 생산가능인구가 줄면서 내수부진과 주택가격 하락을 겪으면서 잃어버린 20년을 겪은 바 있다. 한국 역시 여기서 자유롭지 못한 상황인데, 15~64세 생산가능인구가 2017년부터 감소세로 돌아설 것으로 추산되기 때문이다. 출산율 저하가 노동력 감소 → 소비위축 → 성장둔화로 이어지면서 인구문제가 잠재성장률의 발목을 잡게 되는 것이다.

한국 경제의 활성화를 위해서는 여성근로자 취업률 개선, 은퇴자 재취업, 이민제도 활성화 등을 통해 생산가능인구를 늘려야 한다. 또한 한미FTA 등을 적극적으로 추진해 수출 중심의 경제성장을 이어갈 수 있도록 노력해야 한다.

기업 입장에서는 원가절감을 이뤄낸 도요타, 제품에 감성을 논인 유니클로와 같이 가격, 가치에 혁신을 이끌어내 까다로워진 소비자의 선택을 받아야 한다.

용어정리

  • 민스키 모멘트 (minsky moment)
    • 과도한 부의 확대에 기댄 경기호황이 끝난 뒤 은행 채무자의 부채상환 능력이 나빠져 채무자가 결국 건전한 자산까지 내다팔아 금융 시스템이 붕괴하는 시점을 말한다.
    • 미국 경제학자 하이먼 민스키가 주장한 이론으로 주류 경제학계에서 크게 주목받지 못하다가 2008년 글로벌 금융위기 이후 재조명받고 있다.
  • LTV(Loan to Value), DTI(Debt to Income)
    • LTV는 주택담보대출한도를 집값의 70% 이내로 규제하는 지표
    • DTI는 연간 원리금상환액을 연소득의 60% 이내로 제한하는 규제
  • 이자보상배율
    • 기업이 영업활동을 통해 벌어들인 이익(영업이익)으로 금융비용(은행 이자 등)을 감당할 수 있는 정도를 나타내는 지표
    • 영업이익을 이자비용으로 나누어 구한다
    • 통상 이자보상배율이 1이 못 될 경우는 좀비기업으로 분류한다.
  • Residual Income(초과이익) 향상전략 : Three Value Driver
    1. ROE: High profitability. 고부가가치
    2. B: 한정자원의 효율적 재분배(투자) → 선택과 집중
    3. r_E : 자본비용절감 → 자본비용을 낮추기 위한 견고한 조직문화
      1. 경영역량강화
      2. 투명경영
      3. 견고한 조직문화
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