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기업가치평가_6주차

1. 배당할인모형(DDM)으로부터 초과이익모형(RIM) 도출은?

정리1

배당할인모형(DDM)은 회사가 미래에 지급하는 배당금(D)을 주주 기대수익률( r )로 할인하여 기업가치를 파악하는 개념이다. 이 개념은 기업가치평가에서 가장 중요한 것이 기업의 미래 배당금 지급역량이라는 점을 잘 나타낸다.

  • P0 = D1/(1+r)^1 + D2/(1+r)^2 + …

여기서 배당금(D1)은 부의 분배(wealth distribution)을 나타내는 개념이라는 점을 기억하자. 그런데 부의 분배를 위해서는 부의 창출(wealth creation)이 선행되어야 한다. 부의 창출은 (1) 투자와 (2) 투자를 통한 수익 창출, 그리고 (3) 미래를 위한 재투자의 과정으로 달성된다. 이 개념을 회계용어로 다시 표현하면

  • 당기배당금(D1) = 기초순자산(B0) + 당기순이익(NI1) - 기말순자산(B1)
    • D1 : 부의 분배
    • B0 : 기초투자
    • NI1 : 부의 창출
    • B1 : 미래를 위한 재투자

이를 배당할인모형에 대입하면 초과이익모형(RIM)으로 진화한다.

  • P0 = B0 + (NI1 - r*B0)/(1+r)^1 + (NI2 - r*B1)/(1+r)^2 + …
    • B0 : 기초투자
    • 나머지항 : 초과이익 창출역량

초과이익모형(RIM)은 기업 본질가치를 향상시키기 위해서는 배당금 지급역량도 중요하지만 (1)투자와 이를 통한 (2)초과이익 창출역량을 지속적으로 강화하는 것이 더 중요하는 관점을 잘 나타낸다.

정리2

기말순자산은 기초순자산에 당기순이익을 더하고 배당금을 빼면 산출된다 (Bt = Bt-1 + NIt - Dt). 배당은 순이익에서 재투자금액을 뺀 금액만큼 이루어 지며 수식으로 나타내면(기업의 이익은 재투자와 배당 재원으로 활용),Dt=NIt+Bt-1-Bt = NIt- △Bt 로 나타낼 수 있다.

배당할인모형 = D1 / (1+r)1 + D2 / (1+r)2 + …….. 에서 Dt에 NIt + Bt-1 - Bt를 대입하면 초과이익모델을 산출할 수 있다. 여기서, 기초순자산에서 당기순이익에서 자본비용을 뺀 금액인 초과이익(NIt - r * Bt-1)의 현재가치의 합이 기업가치가 된다. 배당할인 모형은 미래의 배당금흐름을 주주기대수익률로 현재가치화한 모델로 부의 분배에 포커스를 두고 있고, 초과이익모델은 재투자를 통한 초과이익 창출능력 관점에서 바라보게 된다.

2. 초과이익모형(RIM)의 개념적 특징은?

정리1

기업의 이익(부의창출)은 재투자와 배당의 재원으로 활용된다. 배당할인모형은 부의 분배에 초점이 맞춰져 있어 주주의 관점에서 바라보지만, 경영진의 관점에서 투자를 통한 초과이익 창출능력을 검증하는 모델이 될 수 있다. 초과이익 극대화를 위해서는 1) 고부가가치, 2) 선택과 집중, 3) 견고한 조직문화로 자본비용을 절감(경영역량강화, 투명경영)이 필요하다.

초과이익모델 관점에서 바라보면, 투자는 긍정적인 가치동인으로 작용해 투자를 확대하는 것이 기업가치에 긍정적인 영향을 준다는 것이 잘 반영되어 있는데, 수익성이 낮은 투자대안은 오히려 기업가치를 떨어뜨리면서 과잉투자를 억제할 수 있는 자정능력도 동시에 갖추게 된다.

정리2

초과이익모형의 특징은 본질가치를 결정하는 동인으로 부의 분배(배당금) 대신 부의 창출(초과이익과 투하자본) 과정을 강조하고 있다. 기초 투하자본의 크기뿐 아니라 그 투자가 주주의 요구수익률을 초과하는 이익을 창출하지 않으면 시장에서의 평가는 부정적이라는 점이다.

초과이익모형의 이 같은 개념적인 특징을 다음과 같이 요약할 수 있다.

  • 투자를 긍정적인 가치동인(a positive value driver)으로 파악
    • 초과이익모형에서는 투자를 확대하는 것이 기업가치에 긍정적인 영향을 준다는 것이 잘 반영되어 있어, 기업 경영진에는 매우 매력적인 개념이다.
  • 과잉투자(over-investments)를 억제하는 기능
    • 그러나 모든 투자가 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 것은 아니다.
    • 수익성이 낮은 투자대안은 오히려 기업가치를 떨어뜨린다.
    • 초과이익모형은 궁극적으로 주주 기대수익률 이상으로 수익을 창출할 수 없는 투자를 '과잉투자'로 정의하고, 과잉투자는 기업가치에 부정적인 영향을 미친다는 것을 효과적으로 전달하는 개념도 포함하고 있다.
    • 따라서 경영진은 초과이익모형개념을 통해 과잉투자를 억제할 수 있는 자정능력(a check-and-balance)도 동시에 갖추게 된다.

초과이익모형의 의미는 기업의 본질가치를 향상시키기 위해서는 투자를 통해 주주의 요구수익률 이상으로 이익을 창출할 수 있는 역량을 갖추어야 함을 뜻한다.

3. P/B (주가순자산비율) = 0.6의 의미는?

주가순자산비율(PBR: price to book ratio)이란 1주당 주가(P:price)를 1주당 순자산가치(B:book value)로 나눈 값이다. 여기서 순자산가치란 기업의 총자산에서 부채를 제외한 자본액을 뜻하며, 보다 구체적으로는 주주의 출자액(자본금과 주식발행초과금)과 누적 이익잉여금의 합에서 자기주식취득액 등을 제외한 것을 의미한다.

P/B는 1 + 미래초과수익률(ROE-r_E)의 현재가치로 표현할 수 있다.

  • P/B = 1 + PV of (ROE-r_E)
    • ROE - r_E = 0 → P/B = 1 → 주주가 원하는 수익률 달성 (미래 초과이익 = 0)
    • ROE - r_E > 0 → P/B > 1 → ROE가 주주기대수익률 초과 달성 (미래 초과이익 > 0)
    • ROE - r_E < 0 → P/B < 1 → ROE가 주주기대수익률을 넘지 못하는 경우 (미래 초과이익 < 0)

따라서, 회사의 P/B가 1배 보다 높다는 것은 회사가 창출하는 자기자본수익률(ROE)이 주주의 요구수익률 ( r ) 이상일 것이라고 시장에서 믿어준다는 의미이다. 반대로 회사가 초과이익창출 역량을 갖추지 못했다면 이 회사의 주가 순자산비율은 1.0보다 낮을 것이다.

회사의 주주들은 10%의 수익률을 요구하고 있으나 정작 회사는 향후 6%의 수익률을 달성할 것 이라고 주식시장에서 예상하고 있으므로, 예상수익률이 주주의 기대수익률에 미치지 못하는 40% 만큼 주가도 낮게 거래되고 있다는 것이다.

4. P/E (주가순이익비율) 의 개념적 특징은?

PER이란 현재의 주가(Price)를 직전 회계연도의 주당순이익(EPS: Earnings per share)으로 나눈 것을 뜻한다. 여기서 주당 순이익이란 순이익을 한 해 동안의 평균 보통주식 발행주식수(만일 자기주식을 시장에서 사들였다면 발행주식수에서 자기주식을 뺀 주식수)로 나눈 것으로, 보통주 1주당 얼마만큼의 순이익이 배정되는지 보여준다.

PER은 기업경영성과가 좋아지는 방향으로 가는가 아닌가에 따라 결정된다. 흔히 PER이 기업의 경영성과의 ‘성장성’을 반영하는 지표라고 부르는데 매출이나 영업이익의 성장을 뜻하는 것이 아니라 초과이익의 성장을 의미한다. 일시적인 초과이익 달성이 아닌 지속적인 초과이익의 성장이 있는 경우에만 PER 수준이 높아진다는 점은 지속가능경영 개념에도 적용된다. PER을 정상수준(1/r) 보다 높이려면 초과이익이 지속적으로 양의 성장을 이루어야 한다.

현재 한국 상장기업들의 평균 PER은 미국, 일본, 홍콩 주식시장의 평균 PER보다 30%이상 디스카운트를 받고 있다. 이를 개선하기 위해서는 두 가지의 조건이 필요하다. (1) 주주들의 요구수익률( r ) 이 낮아져야 한다. 이를 위해서는 기업지배구조, 회계투명성, 기업문화가 달라여야 한다. (2) 초과 이익 창출능력을 지속적으로 강화하여야 한다. 초과이익 강화를 위해서는 1) 고부가가치, 2) 선택과 집중, 3) 견고한 조직문화로 자본비용을 절감(경영역량강화, 투명경영)이 필요하다.

정리2

한국 상장 기업의 평균 PER이 선진국 주식시장의 PER에 비해 낮은 수준이라는 지적은 지금까지 살펴 본대로 향후 초과이익이 감소할 것이라는 주식투자자의 기대가 주가에 반영되어 있기 때문이다. 따라서 낮은 PER이 나타나는 이유 중 하나는 한국 상장 기업에 대한 주주의 요구수익률( r )이 다른 나라에 비해 높기 때문일 것이다. 기대 수익률이 높다면 정상수준의 PER = 1/r 도 낮을 뿐 아니라 초과이익을 창출하기도 어려울 것이며, 특히 초과이익을 매년 증가시키는 것은 더욱 어려울 것으로 예상된다. 바로 이 점이 주주의 요구수익률을 낮추기 위한 기업의 체계적인 노력이 필요한 이유이다.

5. Yield gap(수익률격차)이란?

상장기업 주식투자의 수익성을 분석하기 위해 PER(price to earnings ratio)의 역수인 EP ratio (earnings to price ratio:이익주가비율)과 국공채 수익률을 비교하기도 한다. 주식의 EP ratio가 국공채수익률보다 높으면 투자하기에 매력적이라고 분석하는 것이다. 예를 들어보자. 2012년 12월 현재 증권거래소에 상장되어 있는 기업의 평균 PER은 약 10배이며, 3년 만기 국고채 수익률은 3% 정도이다. 이때 EP ratio가 10%이고 국공채수익률은 3%가 되니, 둘을 비교하여 상장기업의 주식이 투자하기에 더 매력적이라고 판단하는 것이다.

실무에서는 'EP ratio - 국공채수익률'을 일드갭(yield gap)이라고 부른다. yield는 수익률을 뜻하므로, 일드갭은 평균 기대수익률이 국공채 수익률에 비해 얼마나 높은가를 나타낸다.

즉, “일드갭 = 주주기대수익률 – 국공채수익률”으로 정의되는데 주식시장에서 평균 수익률이 국공채 투자수익률에 비해 얼마나 높은가를 나타낸다.

국공채투자는 이자와 원금회수가 보장되지만 주식투자는 원금 회수가 불확실하다. 따라서 주식투자자는 이 같은 시장위험에 대한 보상을 요구하게 되며 이를 시장위험 프리미엄이라고 한다. 정상수준의 PER은 국공채의 PER보다 낮을 것이다. 단순히 PER이 낮다고 주식투자가 매력적이라고 판단하는 것은 성급한 결론이다. PER이 정상적인 수준보다 높아지기 위해서는 주주의 기대수익률을 초과하는 이익을 지속적으로 창출해야 한다.

6. 기업가치와 경영성과간에는 볼록성(convexity)의 관계를 보인다. 이 같은 볼록성의 경제적 의미는?

주가는 경영성과의 기대치에 비례해서 움직인다. 경영성과가 좋을 것으로 예상하면 주가는 올라 가고 그 반대이면 주가는 하락한다. 그러나 주가는 경영성과의 기대치에 직선처럼 정비례하지는 않는다.

위 그림에서 보듯이 경영성과가 일정 수준(M지점)을 넘어서기 전까지 주가가 상승하기는 하지만 아주 큰 폭으로 오르지 않는다. 그러다가 그 수준 이후(H지점)부터는 주가가 급격한 상승추세를 따르는 경우가 종종 나타난다.

만일 주주의 요구수익률(r )이 일정하다고 가정하면, 순이익성장률(또는 배당성장률, g)이 높아질수록 PER은 급격하게 상승하는 모습을 띠게 될 것이다 (PER = k / r - g, k는 배당성향).

즉, 경영성과가 매우 좋을 것이라는 기대를 주주들이 갖는 경우 주가는 완만하게 상승하는 것이 아니라 급상승하는 모습을 보이게 된다. 이는 경영성과에 대한 시장의 기대치가 실제보다 과도하게 낙관적이거나 비관적일 수 있는데, 그 결과에 따라 주가가 본질가치를 벗어날 수 있다는 것을 의미한다.

정리2

주가와 경영성과간의 관계가 정비례하지 않고 볼록성을 띠고 있다는 점은 회사의 경영성과에 대한 주식시장참여자(주주, 재무분석가, 신용평가기관, 회계법인 등)들의 기대치를 적절하게 조정해야 할 필요가 있음을 의미한다. 이를 시장기대치의 관리(expectations management)라고 부른다. 만일 시장에서의 기대치가 과도하게 낙관적이었다면 향후 실제 경영성과는 시장의 기대치(expectations)에 밑돌게 될 것이고, 궁극적으로 주가는 천천히 하락하는 것이 아니라 볼록성의 특성으로 인해 급격히 하락할 수 있기 때문이다.

이 같은 논의에는 시장참여자의 지나친 낙관으로 인해 주가가 과도하게 평가될 수 있다는 가정이 숨겨져 있다. 비록 위에서는 주가가 기업의 본질가치를 잘 반영하고 있다는 가정하에 주가의 볼록성을 도출하였지만, 더욱 중요한 점은 경영성과에 대한 시장의 기대치가 실제보다 과도하게 낙관적이거나 비관적일 수 있고 그 결과 주가가 본질가치를 벗어날 수 있다는 통찰력을 갖는 것이다.

7. 한국 지주회사(holding companies)의 가격할인현상이란?

정리1

지주회사 소유구조에서는 모기업 또는 지배회사 역할을 하는 지주회사(holding company)가 여러 사업자회사(50% 이상 소유하는 경우)나 관계회사의 지분을 소유함으로써 투자 및 배당의사결정에 중대한 영향력을 행사하게 된다.

지주회사제도에서는 사업자회사들이 투자의사결정 및 영업성과에 대해 보다 명확한 책임을 갖게 된다. 모기업역할을 하는 지주회사는 각 사업자회사로부터 현금배당금을 받거나 브랜드 사용료를 받아 재원을 마련한다. 지주회사제도에서는 기업집단 내 사업자회사들이 각각의 경영성과에 대해 시장에서 독자적으로 평가 받게 된다.

지주회사제도를 도입하는 목적은 지주회사를 구성하는 각 사업자회사의 경영성과를 시장에서 냉정하게 평가 받음으로써 한정된 자원을 효율적으로 재배분하고 궁극적으로는 기업집단의 전체 가치를 극대화 하기 위해서이다.

하지만 한국의 지주회사들은 이론과 달리 생존력이 떨어지는 회사를 떨구어내지 못하고 지속적으로 지원이 이루어 짐에 따라 한정된 자원의 효율적 배분이 잘 이루어 지지 않고 있다. 또한 한국의 지주회사들은 경영의 효율성 측면이 아닌 지주회사 전환과정에서 대주주의 지분율이 끌어올리기 위한 용도로 활용되는 경우가 많다. 위의 두 가지 이유로 인해 한국 지주회사들은 순자산가치 대비 할인된 가격에 거래되고 있다.

정리2

  • 한국 지주회사의 가격할인현상 이유
    1. 구조 조정이 쉽지 않음
      • 구조 조정시 사회 문화가 됨
      • 결국 선택과 집중을 실천하기 어려움
    2. 지주사를 만든 목적이 다른데 있음
      • 소유구조 개선
      • 경영권 방어

8. 다각화전략 시 가치할인현상(valuation discount) 이유는?

기업집단에 소속되어 있는 기업들은 사업다각화 전략을 통해 사업영역을 확장하고, 위험관리 및 자금조달의 효율성을 추구한다. 최근 연구에 의하면 다양한 영역으로 사업을 다각화한 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 신용등급도 높고 따라서 금융부채 조달비용이 낮다고 한다. 서로 다른 특성을 갖는 다양한 사업영역에서 창출되는 영업현금흐름으로 인해 위험이 상쇄되는 효과가 있기 때문이다. 금융부채 조달비용이 낮아진다는 것은 다각화된 기업의 생존 및 성장잠재력이 높아진다는 것을 의미한다.

연구에 의하면 다각화기업의 기업가치가 전문화기업에 비해 약 10~15% 낮은 것으로 나타난다. 즉, 평균적으로는 사업다각화로 인해 기업가치가 낮아진다는 부작용이 있다는 것이다.

다각화 전략으로 인한 가업가치평가가 할인을 받는 요소는 4가지 측면에서 살펴볼 수 있다. (다각화로 인한 기업가치할인 원인)

  1. 비효율적 자원배분
    • 최고경영자는 현재 경쟁력이 있는 사업영역에 자원을 선택적으로 집중하기 보다는, 당장은 경쟁력이 떨어지더라도 장기적으로 사업전망이 좋을 것으로 기대되는 사업영역에도 투자재원을 배분해야 할 경우가 있다.
    • 한정된 기업재원이 효율성이 낮은 사업영역에 배분되는만큼 회사의 미래 이익창출 역량은 훼손되고 따라서 기업가치에는 부정적인 영향을 받게 된다.
  2. 투명성결여 (경영정보의 불투명성)
    • 여러 사업 영역에 대한 경영정보가 시장참여자와 주식시장에 충분히 전달되지 못할 가능성도 있다.
    • 정보의 투명성이 낮아질수록 주주의 요구수익률은 높아지고 이로 인해 자본조달 비용이 높아지는 부작용을 감수해야 한다.
  3. 내생적원인
    • 내생적으로 약한 기업이 망하지 않기 위해서 다각화
    • 취약한 기업의 경영진이 다각화전략을 실행하기 때문
    • 기존 사업의 경쟁력이 떨어지면 경영진은 새로운 성장동력을 찾게 되고, 그 전략적 대안으로 다른 기업을 인수합병(M&A, mergers and acquisitions)하고자 하는 강한 의욕을 갖는다.
  4. 변동성 축소
    • 주가의 convexity로 인해 변동성이 낮으면 시장의 매력도가 떨어져 저평가 현상 발생
    • 즉, 변동성 축소로 인해 가치가 할인 받게 된다.

하지만 최근 연구는 다각화전략에 대한 다른 시각을 제시한다. 다각화된 기업일수록 사업의 변동성이 줄고 수익성은 오히려 늘어나며, 생존률이 크게 올라가는 모습을 보였다. 또한 사업의 변동성이 낮다 보니 차입금리가 낮아지는 효과를 보이고 있는데, 재무정보의 투명성이 높은 기업일수록 두드러지게 나타나고 있다.

다각화 전략은 소액주주와 대주주관점에서 다르게 접근할 수 있다. 먼저 소액주주 입장에서는 사업 및 주가의 변동성이 낮아지면서 주가의 convexity로 인해 투자매력은 오히려 떨어져 다각화 전략을 선호하지 않을 수 있지만 대주주 입장에서 볼 경우 downsiderisk를 최소화 하기 위해 다각화 전략을 선호할 수 있다. 다각화전략은 대주주입장과 소액주주 입장에서 다르게 바라볼 필요가 있다.

9. 내생성(endogeneity)이란?

참고

내생성 ( endogeneity ) 이란 어떤 독립변인이 분명 종속변인에 영향을 준다고 보여지지만 이 독립변인이 상당히 추상적으로 내포적 의미를 가지고 있다면 어떤 외부 요인들과의 관계속에서 변화되어지는 양이 많다. 이는 결국 종속변인과의 상관성을 높이게 되며 이는 오차상관을 만들게 된다.

이런 효과를 가지고 있는 변인을 다른 통제없이 그대로 종속변인과의 관계를 밝히기 위한 회귀분석을 실시하면 종속변인에 미치는 영향력은 과대추정될것이다. 따라서 연구내에서 내생성이 의심되는 변인은 연구하고자 하는 종속변인과는 상관성이 없지만 영향을 줄법한 요인들을 찾아야 한다. 이때 찾게 되는 요인은 도구변수 ( instrument variable ) 라 하여 내생성을 통제하는 역할을 하게 된다.

참고1

계량경제학이 일반적인 통계학과 다른 점은 내생성(endogeneity) 문제 혹은 인과관계(causality)를 중시한다는 점이다. 실험을 통해 자료를 얻을 수 있는 대부분의 자연과학과는 달리, 경제학적 자료는 많은 경우 실험된 자료가 아니라 관측된 자료이다.

참고2

내생성의 여부는 많은 통계 검정에서 중요한 이슈로 다뤄지고 있다. 내생성은 결국 교란항(error term)이 과연 설명변수 (explanatory variables)과 과연 관계하지 (correlated) 않는 가로 판단된다.

참고3

예를 들어 소방서 근처에 불이 많이 난다고 했을 때, 상식적으로 이는 소방서가 불이 나는 데 원인을 제공하기 때문은 아닐 것이다. 애초에 소방서를 지을 때 불이 많이 날 수 있는 곳을 염두에 두고 지었기 때문일 것이다. 마찬가지로 X와 Y가 서로 연관성이 있다고 해서, 이것이 X가 원인이 돼서 Y가 일어났다는 걸 의미하지 않는다. 통계적으로는 이를 ‘내생성 문제’라고 한다.

참고4

/var/www/wiki/data/pages/기업가치평가_6주차.txt · 마지막으로 수정됨: 2017/10/12 02:24 저자 1.252.186.254