SNU-EMBA

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Lecture 2. Capital Structure

• EBIT : Earnings Before Interest and Tax (세전영업이익)
  • 주주는 채권자에게 돈을 갚고 나서 남은 금액에 대한 Claim
  • 회사 가치 = Bond Holder + Equity
  • Vl = Vu + Tc*B (Tax shield)

• 신규 투자 계획이 있다. 자금을 마련하기 위해 주식을 발행할 것인가? 채권을 발행할 것인가?
  • 신규 투자 계획을 신규 주식으로 발행 하더라도 주당 가격은 변화가 없다
  • 일물일가, Efficient Market 가정
  • 시장에서 일시적으로 주식을 사려는 사람이 부족할 수 있음 –> dilution
  • Dilution (희석화)
    • 주식의 가치가 낮아지는 것을 말한다.
    • 신주가 발행될 때 주식수가 늘어나는 만큼 회사 자산이나 이익이 늘어나지 않으면 주식수가 늘어나는 만큼 회사 자산이나 이익이 준다.
    • 1주당 순자산이나 순이익이 감소하는 것과 같은 경우다.
    • 특히 신주를 공모할 경우 구주주에 있어서는 경영참가권의 희석화를 초래하여 불리하게 된다.
    • 이와 같은 희석화에 대비하여 구주주를 보호하기 위해 주주에게 신주인수권을 부여한다.
  • 신규 투자를 Debt Finance로 진행하게 되면 주당 가치는 늘어나게 됨, 왜냐하면 Tax shield가 발생하기 때문. 약7%정도 가격 상승
  • 결론은 “부채는 나쁘다”는 인식은 옳지 않음

• 기업의 가치 계산 시 unlevered firm의 가치를 먼저 계산함

• 그렇가고 부채를 무한정 늘릴수는 없다. Debt의 이득과 비용에 대한 Tradeoff를 고려해야 한다.
  • Trial & Error를 통해 부채 사용 비율을 조절함

• 어떤 주식이 S&P 500 지수에 편입되었을 때
  • Efficient Market 이론에 따르면 시장에 새로운 정보가 유입이 된 것이 아니므로 가격의 변동이 없어야 하나, 실제로는 지수에 편입되었을 때 큰 폭으로 증가함

• Capital Structure 이론
  • Trade-off theory : 얼마나 Debt Finance를 할지 얼마를 Equity Finance를 사용할지를 costs와 benefits 기준으로 balancing 하고자하는 이론
  • Pecking order theory (조달순서이론)
    • 정보 비대칭 하에서 비효율적인 투자를 개선하기위한 자본조달 방식 결정 이론
    • (경영자가 선호하는 조달순서: 내부금융→외부조달(부채→혼합증권→지분)
    • 정보비대칭 하에서 기업은 미래전망 대비
      1. 주가 과소평가시, 신주식 발행하여 투자하는 대신 좋은 투자안 포기or부채조달, 투자
      2. 주가가 과대평가된 경우 주식발행, 투자 시도 유인 존재
    • 따라서 기업이 신주발행을 시도하면, 시장은 이를 주식의 과대평가 신호로 인식
    • 투자안 전망이 좋은 경우, 기업은 정보비대칭이 적은 사내유보나 부채 조달하여 투자(경영자는 외부부채보다 사내유보 선호)
  • Market Timing Theory (Behavioral)

• Costs of Debt
  • Direct Costs : 변호사 비용과 같은 직접적인 비용
  • Indirect Costs : 대리인 비용

• 외부자금 조달시 대리인 비용 발생
  • 주식의 발행에 따른 대리인비용 = 지분의 대리인비용(agency cost of equity)
  • 사채의 발행에 따른 대리인비용 = 부채의 대리인비용(agency cost of debt)

• 이익이 많은 기업 : Tax Shield 효과를 극대화하기 위해 부채 사용이 많으면 좋으나, 실제로는 부채를 많이 사용하지 않음
  • 대부분 내부 자본으로 사용
  • 외부 자금을 끌어써야 할 경우에서야 부채 사용 (Tax shield 효과도 있지만 파산의 Risk도 있음)
  • 마지막으로 주식으로 사용함
  • 이를 Pecking Order Theory라고 함

• 어떤 회사가 주식을 발행하면?
  • 시장에서는 내부조달 능력도 없고, 부채를 발행할 능력이 없다는 Signalling으로 판단함 (정보의 비대칭성)
  • 이에 따라 주식 발행이 Bad Signaling이 되기 때문에 가장 비선호적인 자금조달 방법임

• 미국의 경우 총투자비용의 85% 내부자금, 한국의 경우 총투자비용의 90% 정도를 내부 자금으로 조달하고 있음

• Savings for rainy day
• Savings for sunshiny day
  • 좋은 투자 기회를 위해 내가 돈을 모아두는 것

• 현실에서는 개인의 입장에서 봤을 때 회사채 이자수익에 대한 세금을 내고 있음 (Ts)
  • 개인이 내고 있는 세금까지 다 가지고 있다고 가정한다면 좀 더 복잡한 Miller Model이 됨
  • 개인마다 이자 소득세 %가 다 다름 : 현실적으로 다 알아내기 어려움
  • 결론적으로 개인이 내고 있는 세금은 제외한 법인세만 고려한 Miller Model을 Valuation 시 활용함

• “미국 법인세 인하해야 경제가 살아날 수 있다?”
  • 이론적인 근거는 없다
  • 세금이 35%인데, 이건 너무 높아서 돈 벌 인센티브가 없다 라는 논리인데, 이후에 법인세 인상을 해도 더 많은 돈을 벌었던 현상은 설명이 안됨

• Debt Finance를 너무 부정적으로 가져가는 것은 회사에 오히려 나쁜 영향을 끼친다
• 영업이익의 변동성이 얼마나 큰가?
  • Steady한 기업일수록 Debt을 많이 가져갈 수 있음

• 엄청나게 이익을 본 기업이 엄청나게 손해를 본 기업을 인수(M&A)한다면?
  • 굉장한 절세 효과가 있음
  • 실제 Trump가 많이 사용한 방법 중 하나

• 내부자가 판단했을 때
  • 우리 회사 주식이 과대평가 되었을 때는 Equity Financing 많이 함
  • 우리 회사 주식이 과소평가 되었을 때는 Debt Financing 많이 함

• Market의 Valuation에 따라 기업의 자본구조가 영향을 받을 수 있다
  • 미국의 S&P 500 주식의 자본구조 계산 : 주식의 자본구조, 즉 주식의 총량과 부채의 총량에 대한 Ratio를 계산하여 분석
  • 주식 발행이 훨씬 많았던 해의 다음 해 : 주가 수익률 낮아짐
  • 부채 발행이 훨씬 많았던 해의 다음 해 : 주가 수익률 높아짐
  • 결국 주식이 과대 평가 되었을 때 CEO는 주식 발생을 많이 한다는 증거
  • Market Timing and Capital Structure (Baker-Wurgler, 2002)

• 성장주 (Growth Stock = Glamor Stock)
  • 미국 증권계의 용어로 지극히 매력적인 주식이라는 의미로서 대단히 성장성이 높은 우량주를 일컫는다.
  • 블루칩이 안정성이 높은 대형 우량주인 데 비해 그것보다는 소형이고 성장성이 높이 평가되고 있는 주식을 뜻한다.

• 가치주 (Value Stock)
  • 현재 발생하는 주당 순이익에 비해 상대적으로 낮은 가격에 거래되는 주식을 말한다.
  • 따라서 평균성장률을 상회하는 기업 가운데 미래에 기대되는 성장의 원천이나 현재의 주가에 반영되지 않은 성장요인이 주요 관심 대상인 성장주와 구분된다.
  • 성장주는 현재의 이익보다 미래에 발생할 이익이 더욱 클 것으로 예상해 현재의 기업가치보다 높은 가격에 거래되기 때문이다.

• Value Stock이 Growth Stock 보다 수익률이 좋은 이유는?
  • 만약 시장이 Efficient하다면 나는 양철통을 들고 있는 거지가 되었을 것이다 (워렌 버핏)
  • 파산의 위험성이 큰 주식이 다음 해 수익률이 안좋음

• Path Dependency(경로의존성)
  • 익숙함이 능률을 저하시킨다
  • 한 번 경로가 정해지면 나중에 그 경로가 비효율적이라는 사실을 알면서도 관성과 경로의 기득권 때문에 경로를 바꾸기 어렵거나 아예 불가능해지는 현상을 ‘경로 의존(path dependency) 법칙’이라고 한다.

• NPV > 0 이더라도 기다림의 가치가 NPV보다 더 크다면 투자하기 보다는 기다려야 한다.
  • 전세 가격이 집값 가까이 가더라도 집을 사지 않는 이유는 기다림의 가치를 더 높게 평가했기 때문이다.
  • 즉, 투자에는 비가역성(다시 돌릴 수 없음)이 있기 때문이다.

• Tradeoff Theory : 이익이 큰 기업은 부채를 많이 사용해야 한다. 왜냐하면 Tax Shield (세금방패)가 있기 때문이다.
• Pecking Order Theory : 이익이 큰 기업일수록 Internal Cash를 더 많이 쓰고, 부채(Debt)를 조금 사용한다.
• 실제로 Capital Structure는 자주 변경하지 않는다.
  • 자본구조 변경은 많은 비용을 수반하기 때문에 5~10년 정도 단위로 변경하게 된다.
  • 그런데 자본 구조 변경을 하게 된다면 그 주된 이유는 세금을 고려하는 경우가 많다.

• 가장 최근의 연구에 따르면 자본구조를 변경한 기업은 이익이 큰 기업으로서 부채 비용을 많이 늘리는 방향으로 변경하였다는 것이 밝혀졌다.

Lecture 3. IPO (Initial Public Offering) & SEO (Seasoned Equity Offering)

Part1: IPO (Initial Public Offering)

• IPO는 언제 많이 하는가?
  • 주식이 거품이 많을 때, IT Bubble 때 IPO를 많이 함. IPO를 했으면 유상증자를 많이 함
  • 결국 Market Timing 이 있다는 증거가 됨

• Why go public? 왜 IPO를 하는가?
  • 새로운 자본의 필요성 : 공모자금 유입 (자본시장을 통한 직접 금융)
    • 유상증자, 회사채 발생 등 자본시장에 대한 접근성 용이
    • IPO 통해 주주가 분산됨으로써 주식거래가 활발
    • 기업이 과대평가될 경우, IPO 시 유입자금 막대 및 기존 대주주는 자기 주식 매각 차익 향유 가능
  • 개별은행 또는 벤처캐피털에 덜 의존
    • 은행이나 Venture Capital은 돈을 빌려주고 감놔라배놔라 많이 하므로, 이에 대한 구속을 벗어나고자 함
    • IPO를 통해 기업 신용도가 높아지고 자금조달 원천 다양화
    • 이는 금융기관사이에 경쟁을 유발시켜 기업의 차입이자율 하락 시킴
  • 증가된 기업의 가시성 (Visibility)
    • 회사를 비싼 가격으로 판매(M&A)하고 나갈 수 있음
    • 시장 감시활동 강화로 기업가치 향상 기여
  • 비용도 발생됨
    • 상장 직접비용 : 거래소에 상장심사 수수료 및 상장수수료 등 지급. 주관사에 인수수수료, 외부감사 및 공시관련 제반비용 수반
    • 상장 간접비용 : 상장이후 공시의무, 지배구조 등 비금전적 요인이 더 부담

• IPO 의사결정 및 고려사항
  • 의사결정 : 기존 대주주
  • 고려사항 : 외부투자자의 높은 가치평가 이용한 취득 가능 효익과 통제의 사적편익 (Private benefits of control) 감소로 인한 비용의 상충관계
    • 강화된 외부감사, 공시의무, 지배구조 개선, 경영권 위협 등 상장유지 비용 발생

• 유가증권의 인수[ 有價證券- 引受 , underwriting ] = 상장
  1. 유가증권을 발행함에 있어서 이를 매출할 목적으로 그 유가증권의 발행인으로부터 그 전부 또는 일부를 취득하는 것이거나,
  2. 유가증권을 발행함에 있어서 이를 취득하는 자가 없는 때에 그 잔여분을 취득하는 계약을 하는 것 또는
  3. 수수료를 받고 발행인을 위하여 당해 유가증권의 모집 또는 매출을 주선하거나 기타 직접 또는 간접으로 유가증권의 모집 또는 매출을 분담하는 것을 말한다.

• 신주발생을 위한 기본 절차
  1. Pre-underwriting 회의 : 서너달 소요. underwriter 선정
     • 누구를 상장사로 선정할 것인가?
  2. registration statement(유가증권신고서) filed and approved : 20일 심사기간
     • 우리 회사는 어떤 회사인지 알려주는 과정 (= Road show, 기업설명회)
     • Preliminary Prospectus(예비 사업설명서) = Red Herring(표지 붉은색 굵은 글씨) 배포
     • Tombstone(묘비명) : 유가증권신고서 발효시 주간사 광고 및 증권모집
  3. 발행가(= 공모가) 결정 : 등록기간의 마지막날 이전에 결정
  4. 기업공개 및 판매 : 등록기간 마지막날 이후 짧게
  5. 인수방식 : Firm commission underwriting (총액인수방식)
     • Best efforts underwriting(모집주선방식) : 법적으로 최선을 다해 미리 협약한 발행가로 신규증권 모집을 주선, 인수회사는 발생사에 청약대금을 약속하지 않았기 때문에 발행위험은 발생사가 부담
     • Dutch auction underwriting : 인수사는 발행가 정하는 대신 투자자 모아 경매 주선
       • uniform price underwriting (단일경매가격): 높은 경매가를 제시하더라도 그 가격에 청약되지 않을 것이라는 안도감을 주어 결국 모든 경매 참가자들에게 높은 가격을 적어 내도록 유도
       • Bought Deal : 발행사는 전체 주식을 One investment dealer 또는 group 에 판매
  6. 시장 안정화 : 대개 기업공개 후 30일간
     • lock-up agreement(보호매수) : IPO 이후 일정기간 내부자 보유주식 매각 제한
     • 침묵기간 : IPO 이후 40일이 지날 때까지 발행회사와 주관사는 의견제시 불가

• Types of offering (IPO, SEO)
  • Primary Offering (1차시장, 신규발행) : 발행시장에서 증권이 처음 발행된다는 의미
    • 일반적으로 신규 기업에 대한 IPO
  • Secondary Offering (2차시장, 구주매출) : Seasonal/Follow-on offering(유상증자)
    • 상장이 되진 않았지만 이미 주주들이 있음 (발행된 주식은 비상장 시장에서 투자자들 사이에서 거래됨)
    • 기존 주주의 주식을 매입하여 상장하므로 자본/주식증가 없는 IPO
    • 삼성생명의 IPO는 Secondary Offering
      • 신규 자본을 마련하기 위한 IPO가 아니라 주인을 바꾸기 위한 IPO 였음.
      • CJ, 신세계, 삼성자동차.
      • 이건희 회장은 삼성자동차 망할 때 삼성생명 상장 후 채권단의 돈을 갚겠다 고 약속함.
      • 많은 사람들이 신규 IPO 라고 생각하고 끼어들었다가 망한 사례
      • IPO without raising capital, 주인만 바꾸는 IPO
  • General cash offer (일반공모) : 불특정 다수의 일반 투자자가 모집 대상
  • Rights offer (주주배정) : 기존 주주에게 먼저 청약권리 부여

• Seasoned Player (노장)
  • 경험이 많은, 계절의 변화를 많이 겪은…
  • 기존의 기업이 추가로 주식을 발행하는 것을 Seasoned Equity Offering 이라 함

• Google은 투자은행을 끼고 IPO를 하지 않음

• Price Multiple, Road Show
  • 주관사가 가격을 결정하는 방법에는 현가법(present discounted value)과 price multiple 방법을 주로 사용
  • 양자 충돌시, 최근 IPO의 Price Multiple(earnings, price 등) 주로 사용
  • Book Building Process
    • 주요 고객에게 가격 정당성 설명 및 수요조사 실시
    • 로드쇼를 통해 underwriter의 주요 고객(pension fund, 기관투자자들)에게 가격의 정당성 설명하고 그들의 수요에 대해서도 조사
  • 로드쇼 마지막에 투자자들은 자신이 구매할 의사가 있는 가격과 수량을 이야기 함.
  • 이들의 수요에 기초해서 초기 가격을 수정할 수 있음.
  • 일반적으로 underpricing 하게 됨

• IPO 기업들의 가치 평가 (Valuation)
  • 추정된 미래현금흐름 반영 현가 계산
  • 비교 가능한 최근 IPO 기업들과 비교
  • 2가지 차이가 있다면, 최근 IPO 기업들에 기반해 비교

• Price Multiple
  • 가장 최근에 우리 회사랑 비슷한 업종의 회사가 IPO한 기업들의 당시 정해졌던 공모가(Price) 및 당시 영업이익(Earnings)를 계산
  • 예를 들면, 삼성생명 IPO를 할 때 Benchmark로 삼성생명과 비슷한 보험 Industry에서 최근에 IPO를 한 기업들의 공모가(Price) 대비 영업이익(Earnings)이 얼마인가를 살펴본다
  • Price over Sales
  • Price over Revenue …
  • 이런 여러가지 형태로 변형 가능한 때 이런 것들을 Price Multiple이라고 함
  • 삼성생명의 영업이익에 대한 정보는 이미 많이 가지고 있음
  • 몇 가지 Price Multiple 방법을 계산하면 대략적인 Range가 나옴
  • 이 정보를 가지고 Roadshow를 가서 심층적인 분석을 하게 되고, 이를 기반으로 최종 공모가가 결정됨

• Price Multiple 사용에 대한 문제점
  1. 우리 회사가 Average를 사용할 이론적인 근거가 없음
  2. IPO가 주가과열기 많이 발생. 즉, 잘못된 가격을 기반으로 가격을 결정하는 것이므로 잘못된 가능성이 높음

• Valuation 방법 (골드만삭스에서 신규주식 편입시 활용하는 방법)
  1. Cash Flow 계산 : weighted average cost of capital (WACC)
  2. Price Multiple 계산 : 이 회사와 비슷한 Industry에 있는 회사들의 Price Earnings ratio, Price Sales ratio, Price Revenue ratio 등 Price Multiple을 계산
  • 만약 Price Multiple은 좋으나 Cash Flow가 좋지 않을 경우에는 discount rate를 조금 변경하여 최종 값을 변경하여 조작된 Valuation을 기반으로 주식을 편입함

• Valuation이란 미래에 대한 Forecast를 포함하는 영역
  • “Valuation(주식) is ART”
  • “Bond(채권) is just Math”
    • 예측의 필요없이 단순 계산만 하면 됨
    • inflation 예측은 상대적으로 주식시장 예측보다 쉬움

• IPO에 대해서 알려져 있는 가장 놀라운 사실
  • 제대로된 Valuation이 되었다면 IPO 당일 종가는 공모가(Price)와 동일해야 함
  • 그런데, First Day Return(공모가 대비 종가 차액) 계산하면 미국의 경우 평균 20%가 나옴
    • 100원으로 공모가가 나왔는데 종가는 120원이 됨
  • 한국의 경우 평균 50%가 나옴. 100원이면 종가 150원이 된다는 의미
  • IT 버블기에는 70%가 될 때도 있었음
  • 일반적으로 시가 대비 종가가 높기 때문에 underpricing 이라고 함

• 이론적인 IPO underpricing
  1. 정보의 비대칭이 원인이다
     • 주식시장을 잘아는 informed trader vs. 주식시장을 잘모르는 uninformed 개미투자자)
     • 개미투자자가 시장에 뛰어들어 투자자를 할수 있도록 일부 discount가 되었다는 설명
     • 하지만, 이것으로 20%나 Discount 되었다는 설명은 맞지 않음
  2. 기업 지배구조, Corporate Control이 원인이다
     • Facebook IPO 처럼 Control Right이 많은 주식은 자신이 챙기고, Control Right 이 적은 주식은 시장에 팔게 됨
     • IPO 하고 나서도 회사는 내가 지배한다

• 저가발생을 일으키는 역선택(adverse selection)
  • 내부주주와 외부투자자 사이의 정보 비대칭이 원인
  • 소규모 또는 역사가 짧은 기업의 경우 심하게 발생 가능

• 그런데도 IPO에 사람들이 몰려드는 이유는?
  • 굉장히 작은 probability에 굉장히 높은 weight를 주는 전망이론에 있는 것 같다
  • 정규분포는 평균과 표준편차만 알면 되지만, IPO 주식들은 Positive Skewness를 가지고 있음
  • 즉, 소수 몇몇 기업만 아주 큰 성공을 거두게 된다 (Google, Microsoft, …)
  • 투자자들은 이런 Skewness를 좋아하는 하는 경향이 있다
  • 확률은 작지만 한번 터지면 잭팟이 되는 주식 : Lottery-like Stock (복권같은 주식)
  • 주식 가격이 단기적으로 끌어올리는 계기지만, Long-term performance는 대부분 굉장히 안좋음
  • 결론적으로 underpricing 이라는 단어도 실질적으로 맞지 않을 수 있음. 왜냐하면 공모가가 사실은 저평가된 것이 아닐 수 있기 때문