SNU-EMBA

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Lecture Note 5. 기업의 투자 결정 (Real Option)

• Option to delay
  • 어떤 결정을 내릴 때 연기시키는 것에 대한 가치는?
  • NPV > 0 이더라도 미래 수요 예측에 대한 변동성이 크다면 (Worst Case) 투자를 주저하게 됨
  • 변동성에 대한 예측 결과에서 Worst Case도 Positive 인 경우 투자 실행

• toehold investment (Option to expand)
  • 지금 당장 NPV < 0 이라 할지라도, 미래에 좋은 기회가 올 때 실행이 어려워지는 경우에는 미래를 위한 옵션에 투자해야 한다
  • Call Option의 개념과 동일
  • 한발 담그는 비용 즉,“참여 비용”라고 생각하면 됨

• Option (재무관리 - 최혁) : Fundamental concept 4: Options
  • Option: 미리 정해놓은 가격으로 미래에 특정한 자산을 사거나 팔 수 있는 권리
    • 행사가격(exercise price, striking price): 미리 정해놓은 매매 가격
    • 기초자산(underlying asset): 옵션의 대상이 되는 자산. 개별주식/인덱스/외환/이자율/불확실하지만 측정가능한 모든 것 (날씨, 강수량, 기온 등)
    • 옵션의 구매자(owner)는 기초자산을 사거나 팔 수 있는 (의무가 아닌) 권리를 가지고 있음
    • 옵션의 판매자(writer)는 행사가격에 사거나 팔아야 하는 의무가 있음
    • Option의 존재이유는? Risk에 대한 배팅으로 risk hedge 목적임. 즉, 미래에 기초자산에 대한 행사 유무에 대한 권리는 가치가 있고, 이에 대해서는 대가를 지불해야 함.
  • Call Option: 정해진 가격에 기초자산을 살 수 있는 권리
  • Put Option: 정해진 가격에 기초자산을 팔 수 있는 권리
  • European Option: 오직 만기(expiration date)에만 행사 가능한 옵션
  • American Option: 만기 때나 그 이전 아무 때나 행사 가능한 옵션
  • Asian Options: 일정기간의 평균을 기준으로 옵션 행사 여부를 결정하는 옵션
  • Lookback Options: 기초자산의 min/max를 기준으로 행사 여부를 결정하는 옵션
  • Barrier Options: 해당 barrier를 건드리면 권리가 사라지는 knock-out option과 권리가 생기는 knock-in option
  • 금융공학: 기존의 현금흐름을 합하거나 나누어 새로운 현금흐름을 창출하는 과정으로 부가가치는 사거나 파는 영업활동을 통해서 발생함
  • Protective put strategy: 주식 투자를 할 때 하한가를 정해서 특정 가격 이하로 떨어지지 않도록 보장받는 전략으로서 어떤 주식과 해당 주식의 “put option”을 매입하여 안정성을 보장함. Portfolio insurance라고도 함.
  • Straddle strategy: ‘call option’과 ‘put option’을 동시에 구매하여 가격 변동폭이 커질 때 수익이 발생하는 전략
  • Strangle: 돈을 조금만 들이고 배팅할 수 있도록 설계한 straddle의 일종. Poor man’s strategy라고도 함
  • Collar strategy: 욕심을 버리고 안정성을 확보하기 위해 상한가/하한가를 정해서 수익을 발생시키는 전략

• Factors affecting stock option prices
  • 주식의 가격(S)의 커지면 Call Option (C)의 가치가 높아짐
  • 행사가격 (K)이 커지면 Call Option (C)의 가치가 낮아짐
  • 배당금(D)이 커지면 Call Option (C)의 가치가 낮아짐
  • American Option에서 만기(T)가 커지면 Call option 가격이 낮아짐
    • American Option : 만기일이 늘어나면 늘어날수록 Call Option 가격이 커짐
    • European Option : 만기일과 상관없이 Call Option 가격이 일정
  • 시그마(σ) : 주식가격의 변동성
    • 변동폭이 커질수록 Call Option의 가치가 더 커짐 (Call Option 가격이 높아짐)
    • 대부분의 Option 투자자는 변동성을 키우는 것을 좋아함 (불확실성이 커질수록 Option의 가치는 커짐)
  • Risk free interest 가격이 커지면 Call Option 가격이 높아짐

• Black-Scholes Formula(중요)
  • Volatility가 가장 작은 Solution 임

• 몬테 카를로 모의 실험 [ Monte Carlo Simulation , Monte Carlo 模擬實驗 ]
  • 알 수 없는 값의 추정을 결정하는 등의 무작위 통계적 샘플링 기법을 사용하는 모의실험.
  • 시뮬레이션에 포함되어 있는 확률론적 모델들에 모두 난수를 발생시켜 얻어진 수차례의 반복 시뮬레이션 결과를 종합하여 실세계가 가지는 오차 범위를 예측하는 시뮬레이션 기법이다.

Lecture 6. Corporate Ownership and Corporate Governance

• (p17) 우리나라는 차등의결권이 없어서 순환출자를 한다. 그런데, 다른 나라는 차등의결권 제도를 이용해서 어떻게 피라미드를 만드는가?
  • 지분율이 5% 밖에 안되지만, 의결권은 20%를 가질 수 있는 구조를 가짐
  • 2400만주 발행
    • Class A : 1주 0.1 투표권
    • 나머지 : 1주 1 투표권

• Canada Discount : 미국과 비교해서 약10% Discount 가짐
• 프랑스 Pyramid : 꼭대기가 국영기업인 경우가 많음

• 미국의 경우 M&A 시 100% 지분 확보함
  • 문제 발생 시 소송 비용 보다 훨씬 가치 있음 → 투자자 보호가 더 잘 되어 있다는 증거 중 하나

• (p46) 불황일 때 Tunneling을 훨씬 더 많이 함
  • 호황일 때는 굳이 하지 않더라도 이득이 많음
  • 90년대 말 외환위기 사례 : Tunneling이 많이 발생함
  • 피라미드 밑으로 내려갈수록 Cash Flow Leverage 효과가 커짐

• Cashflow right과 Voting right 차이가 클 때
  • 피라미드 하위층 기업에서 큰이익 발생하고 상위계층에서 큰 손해 발행시 지배주주는 하위층 기업 부를 상위층 기업으로 터널링할 유인이 증가함
  • 이 때 하위층 기업투자 소액주주는 큰 손실이 발생함
  • 따라서 개별 회사의 가치분석보다는 기업 지배구조에 대한 분석이 더 중요할 수 있다. 차라리 Index 투자를 하라

• Control block premium
  • 실제 가격보다 더 높은 가격으로 구매(?)
  • 투자자 보호가 잘 되어 있는 나라일수록 Control block premium이 거의 없음
  • 시장의 경쟁도가 높으면 높을수록 Control block premium이 작아짐 (Tunneling 하기 어려워짐)
    • Tunneling 한 번 잘못하면 단번에 망할수도 있음
  • 독립적인 언론이 많으면 많을수록 Control block premium이 작아짐
  • 조세가 엄격하고 잘 시행하는 나라일수록 Control block premium이 작음

• 참호구축 (Entrenchment)
  • 재산권 승계는 당연한 것인지만, 경영권 승계는 다른 얘기임

• Competent heir (능력있는 후계자)로 승계하는 경우는 전문 경영인 대비 큰 차이가 나지 않음
  • 미국 유수의 MBA 졸업자 등
  • 전통적인 산업보다는 Growing Business (IT, Bio 등)에서 승계 Risk가 커짐

• Corporate Governance
  • 기업지배구조란 어떻게 하면 회사에 출자한 사람들의 부를 CEO들이 자신의 Private Benefit을 위해 일하지 않고, 투자자를 위해 일할 수 있도록 할 것인지에 대해 논의하는 것

• 기배지배구조가 기업의 가치평가시 영향을 주는가? 95%가 그렇다고 응답함

• 장하성 펀드
  • 기업지배구조를 개선해서 제대로 된 가격을 받도록 유도 : 대한화섬
  • 정보가 시장에 유입된 날 주식가격 3배이상 상승

• Concentrated Ownership
  • 나중에 추가 정리할 것 (???)

Lecture 7. Mergers and Acquisitions

• 강의 목표
  • 전반적인 M&A에 대해서 알아야 할 사항
  • 기업지배구조로서의 M&A

• M&A activitiy
  • 수익구조 개선
  • 비용 절감
  • 세금 절감

• 용어정리
  • Merger (흡수합병) : 해당 회사 중에서 한 회사가 존속하고 다른 회사는 해산하여 그 재산과 사원이 존속하는 회사에 포괄적으로 승계되는 것을 말한다.
    • Consolidation (신설합병) : A+B를 통해 새로운 C라는 회사를 만든 것
      • 합병 당사자인 모든 회사가 해산하고 동시에 새로운 회사를 설립하여 해산회사의 사원과 재산을 새로운 회사에 포괄적으로 승계시키는 것을 말한다.
    • Joint Venture
  • Acquisition of Stock (주식매수) :
    • tender offer (주식공개매수) : 회사의 경영권을 획득하거나 강화하기 위하여 불특정 다수인으로부터 주식 등을 집단적으로 장외에서 매수하는 방법.
    • hold out problem : 반대하는 minority가 굉징하 많아서 (소액주주가 극렬히 반대해서) 앞으로 경영하는데 많은 어려움이 있음

• M&A의 가장 큰 특징
  • 경기호황기에 많이 발생함
  • 저평가된 회사를 많이 산다고 생각하기 쉽지만, 고평가된 인수기업이 고평가된 타겟을 사는 경우가 많음
  • 저평가된 타겟을 M&A 사례는 1980년대 많음 : M&A 역사상 유일한 10년
    • 저평가된 타겟을 극렬히 반대함 –> 자기 회사 주식을 다 사서 비상장 회사로 변경해 버림
    • MBO (Management Buyout)

• M&A 진행 시
  • 지불수단이 현금인가? 주식인가?
  • 진행과정이 Friendly인가? Hostile인가?
    • Hostile의 경우 큰 기업의 경우가 많고, 뉴스나 언론, 드라마를 통해 많이 회자되므로 많은 것처럼 보여짐
    • 실질적으로는 Friendly M&A가 많음
  • Friendly –> Stock 활용
  • Hostile –> Cash 활용 Deal (1980년대 미국)

• (17p) 왜 M&A 하는가? Synergy를 위해서…
  • 2개의 기업이 합쳐지면서 발생하는 추가적인 CF(Cash Flow)와 Revenue, Cost, Tax, Capital Requirement를 모두 계산해서 Synergy를 측정할 수 있다.

• 그런데 왜 57% M&A 사례가 실패라고 하는가?

• M&A를 하면 어떤 일이 벌여지는가?
  • M&A 를 하겠다고 발표하면 발표당일 해당 기업 주식은 35% 가격이 상승함 : target premium
  • 실제 인수 시점에서는 35%의 premium을 주고 구매하게 됨
  • 실패하는 M&A가 많다는 것은 실제 M&A 이후 35% 이상 이득을 가져가기 쉽지 않음
  • M&A 자체가 원천 기술이 들어가는 경우, 기업지배구조 개선으로 들어가는 M&A 등 2가지 경우는 35% 이상 이득을 가져가는 경우가 많음
  • Tax만으로는 설명하기 어려운 경우가 많음