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7강_4월15일

목차 : http://wiki.emba.kr/doku.php?id=%EA%B8%B0%EC%97%85%EC%9E%AC%EB%AC%B4

Lecture 7 : Mergers and Acquisitions

  • 왜 성공한 M&A가 많지 않는가?
  • 사업 다각화에 대한 시각은?
    • 주식 투자론에서 Diversification은 좋은 의미이지만 기업재무론에서는 부정적인 의미이다
    • 2개 회사의 합병은 이질적이 문화를 하나로 합쳐서 시너지를 내야 하는 것이므로 비효율적이고, 고통적인 방법이다.
    • 기업재무에서 기업 사업다각화는 의심의 눈초리가 많다
  • CEO가 너무 Over-confident 함
    • (p21) (워렌버핏) M&A 역사를 보면 성공한 사례가 많지 않다. M&A 후 키스를 하면 두꺼비가 멋진 왕자로 변할 것 같지만, 결국 두꺼비는 두꺼비다.
    • (p23) (Richard Roll) Hubris(자시 확신이 강한) Hypothesis.
  • (p26) M&A Fact 3가지
    1. M&A Fact#1: Mergers Come in Waves
      • 10년 단위로 미국의 M&A 총규모를 막대 그래프로 그려보면 막대 그래프의 크기가 일정하지 않다
      • 평균적으로 일정하게 일어나는 것이 아니다
      • Merger Wave (마치 밀물과 썰물처럼 인수합병 파동이 있다)
    2. M&A Fact#2: Target Stock Price Reaction
      • Target Premium을 능가하는 시너지가 필요하다 (20~40%)
    3. M&A Fact#3 : Bidder Firm's Share Price(US)
      • 평균 60% 정도는 Share Price가 올라가고 40%정도는 떨어진다
      • 평균적인 낙폭이 작은 기업의 낙폭이 훨씬 크기 때문에 전체 평균은 떨어지는 것으로 나타남 (미국 기준)
      • 한국의 경우 M&A에 대한 학습이 적어서 평균적으로 올라감
        • 재벌기업이 먹냐 먹히냐에 따라 달라짐
        • 승계와 연계된 경우 먹는 경우에 올라짐
  • (p30) Empirical Observation
    • 대부분의 M&A의 경우 Target Premium을 Justification 하지 못한다
    • 성공한 경우는 2가지 있다
      1. Unique Technology 가 필요하다
        • 원천기술을 가지고 있으면 개발자의 이익을 어떻게 변환시킬 것인가?
        • License를 주고 이익을 취하는 방법 → 위험한 방법
        • 기술개발의 이익을 내부화 해야 함 → 이 방법이 M&A가 되어야 의미가 있음
        • 경제에 신기술이 많이 유입될 때 M&A가 많이 발생함
  • M&A는 저평가된 기업을 먹는 것인가?
    • 1980년 딱 1번 밖에 없었고, 주식시장이 overvaluation 될 때 발생
    • 고평가된 모기업이 고평가된 target 기업을 먹는 경우가 대부분
    • 즉, 호황기에 M&A가 많음. 호황기는 “신기술”과 관련이 있음
  • 1890년대 1900년대
    • High Tech Firms : 전기, Oil, Steel
    • Merger Firm Monoply
    • Edison General Electric
      • 에디슨의 99% 땀은 M&A 이다
    • Standard Oil
      • M&A를 많이 해서 거대 독점기업으로 탄생함
    • Titanic
      • 흥청망청하는 사회분위기 속에서 M&A 가 많음
  • 1920년대
    • Bell, General Motors, IBM, movie studios, phonograph, radio 등의 신기술이 많이 소개됨
    • 독점보다는 과점체제에서 M&A 많이 일어남
  • 1960년대
    • 우주, 자동차부품, Computer, 플라스틱 등의 신기술이 많이 나옴
    • 기술이 관여된 M&A는 시너지가 발생해서 Target Premium을 능가하는 것이 가능해짐
    • 고평가된 주식을 이용해서 M&A가 많이 생김
  • 전체적으로 고평가/저평가에 대한 것이 M&A와 IPO와 많은 연관이 있음
  • 1990년대
    • PC, Internet, biotechnology 등의 신기술 소개
    • 저평가되었을 때 M&A가 많이 되었을 때는 오직 1980년 때 뿐임
      • 이 때는 주로 Cash로 M&A가 많이 됨
  • 2000년대
    • Hedge Fund와 같이 지배구조에 의한 M&A가 많이 발생함
    • 영업실적이나 지배구조가 나쁜 기업에 대한 헤지펀드의 공격적 M&A 발생
    • Pump and Dump 도 많이 관측되지 않음
      • Pump and Dump: 헐값에 매입한 주식을 (허위 정보 등으로) 폭등시킨 뒤 팔아치우기
    • Hedge Fund activism : 주주행동주의
    • Shareholder primacy : 주주가치 최우선 주의
    • 이러한 성공을 바탕으로 일본 진출 → 그러나, 대실패로 끝남
      • Founder of Steel Partners
      • 주주가치에 무지한 일본의 이사회를 계몽시키겠다
      • 일본이 기업을 바라보는 가치와 충돌함
      • 기업의 영속적 조직, Community로 파악하는 문화에 대해서 이해하지 못함
      • 주주들의 변덕스런 마음을 어떻게 받아들일 수 있는가?
      • 기업 종업원, 소비자 모두 Shareholder primacy에 동의하지 않음
      • 돈을 벌고 떠났지만, 미국처럼 대성공은 거두지 못함
  • 2008년 금융위기 후 일본에 남아있는 헤지펀드들은
    • 이사회 자율성과 community firm이라는 조직논리를 위협하지 않음
    • 대중에 노출되는 것을 최소화
    • quiet activism 구현
  • 우리나라는 어떤가?
    • 앞으로 Shareholder Primacy에 대한 헤지펀드의 공격이 더 심해질 것으로 생각됨
  • 시대에 따라 변화가 됨
    • 일본도 2차 대전 이전에 주주의 이익을 반영
    • 미국의 경우 1970년 이전에는 주주보다 경영진의 힘이 막강
  • Vulture Fund의 공격에 대한 대응방안
    • 차등의결권 논의 시작됨
    • 순환출자 개선
    • Vulture Fund : 헐값에 매입한 주식을 (허위 정보 등으로) 폭등시킨 뒤 팔아치우기, 부실 자산을 싼 값에 사서 가치를 올린 뒤 되팔아 차익을 내는 것을 목적으로 하는 투자 신탁 기금

Target Price Reaction

  • 한국에서는 M&A 먹는 기업도 주가가 올라감 : 투자자의 기대를 반영함
    • 30대 재벌이 아닌 경우에는 떨어지는 경우가 많음
    • 터널링 증거
  • 미국의 경우 적대적 M&A는 저평가된 타겟을 먹을 때로서
    • “M/B” (Market to Book ratio, Tobin's Queue)
      • Hostile Takeover의 경우 M/B가 작음. M&A 되지 않기 위해 내부 저항이 많음
    • 기업 지배 구조와 관련된 경우 Target Price를 Justify 할 수 있는 경우가 많음
  • Plausible stories (추후 내용 보완 필요)
    • (거짓) 비효율적 시장. 실질적으로 over valuation과 상관있음
    • (거짓) 독점
    • (거짓) 주주에겐 이익이나, 회사 구성원에겐 이익이 아닌 경우
    • (거짓) Exploiting other stakeholders
    • (거짓) 조세절감, 100% 틀린 것은 아니나(Trump 사례) 이것이 Major Driver는 아님
  • 결론 (추후 보완)
    1. 일단 M&A는 Inefficient market과 관련이 있지만 overvalued bidder
    2. New Technology가 있어야 한다
    3. 지배구조 개선

Acquirer's Stock Return Reaction

  • Value Destroying M&A
  • Case#1 : Struggle to Survive
    • 고성장산업 : 먹는 쪽 기업의 CAR - Positive로 반응
      • CAR(Cumulative Average Residual, 누적초과수익률)
    • 사양산업 : 저것 잘 안될 것이라고 Negative로 반응
    • 섬유산업 : EMBA 학생 중 섬유 산업 종사자 예
  • Case#2 : Unwise Corporate Diversification
    • 사업다각화란 기업재무에서는 좋은 신호가 아님
    • 같은 산업 : CAR이 Positive
    • 다른 산업 : Negative 로 반응
  • Case#3 : Winner's Curse
    • 입찰자가 1명인 경우 Positive
    • 입찰자가 1명보다 많은 경우는 Negative (많으면 많을수록 Over paid 될 가능성 높음)
  • Case#4 : Growth is Good!
    • High Growth Bidder가 Slow Growth Target을 먹을 경우 Large Positive
    • Slow Growth Bidder(사양산업 또는 2위 기업)가 High Growth Target을 먹을 경우 Large Negative
      • 시장은 실패할 가능성이 높다고 판단함
  • Case#5 : Free Cash Flow
    • 입찰자의 Free Cash Flow가 좋은 기업 (배당 잘하는 회사)는 Positive 반응
      • 배당 잘하는 회사, 자사주 구매 잘하는 회사에 대해서는 긍정적인 반응을 보임
    • 입찰자가 Free Cash Flow 문제가 있는 경우 (배당 잘안하는 회사)의 경우 Negative 반응
  • Case#6 : Hubris
    • Over confident한 CEO가 M&A를 진행할 경우 Negative
    • 최근 논문으로 계량화 가능
  • Case#7 : 재벌
    • 연습문제
    • 최근 제일모직과 삼성물산의 합병
    • 제일모직의 가격이 높게 형성되어 있음
    • 투자자들이 이미 기대를 하고 있음.
      • 어떤 기업이 재벌의 지배구조와 관련해서 지분이 더 많지?
      • 승계와 연관해서 지배구조를 파악해서 판단함
      • 즉, 지배주주의 지분이 더 많은 회사에 유리한 방향으로 합병이 일어날 것이다 라고 알고 있음
      • 일종의 승계 프리미엄이 반영됨
    • 주식은 예술이다
      • Valuation이 굉장히 주관적이다
  • 구제금융적 성격의 M&A에서는 지배주주의 지분이 높았던 회사 (p90, 추후 보완)
  • 물산과 제일모직의 합병
    • 각종 시너지를 얘기하고 있음 (p92)
    • 삼성이 망하면 한국 경제는 초토화된다 (?) –> 애국심은 잘못된 방법
    • 합병비율 1:0.46 도 엉터리? (뉴스타파)
      • 실제는 1:0.35 였고, 국민연금 내부자료는 1:0.46이였음
      • 실제로는 1:1 정도여야 함
      • Valuation 기관에 따라 편차가 많음
  • 경영자들은 Valuation에서 어떤 실수를 범할까?
    • (Wall Street) 주식은 예술이고 파생은 수학이다
    • Black-Scholes Formula (Lecture Note 5 p24)
      • C = S x N(d1) - PV(K) x N(d2)
      • 가치 판단이 들어갈 여지가 많지 않음.
      • 예측에 대한 Assumption에 대한 변동 여부가 있음
    • Stock Price (p103)
      • Pt = Et ( … + … + … )
      • 전부 Forecast와 연관되어 있으므로, 예측자의 의도가 많이 개입하게 됨

Valuation 방법

  • Approach1 : Discounted Cash Flow (할인현금수입가치)
    • 미래 현금흐름 기대치를 해당 현금이 갖는 위험수준 반영의 율(rate)로 할인한 값으로써 기업의 가치를 평가하는 방법이다.
    • 앞으로 발생할 이익을 모두 현재가치로 환산해자산가치를 평가한다.
    • 일반적으로 이익발생기간은 10년으로 잡는 경우가 대부분이다.
    • 이 접근법은 여러 프로젝트를 평가하는 기업들에 의해 광범위하게 사용되고 있으며, 이는 하나의 투자가 유사한 위험을 갖는 투자의 수익률보다 좋은 수익률을 낼 때 부가가치를 창출 할 수 있다는 단순개념에 기초하고 있다.
    • p105 상세방법에 보면 예측해야 하는 Factor가 많음 → 조작이 가능 (Goldman Saks 사례)
      • Sales 예측
      • 할인율 예측
      • Growth rate g 예측
  • Extrapolative Expectation (외삽적 기대)
    • 어떤 경향을 보이면 과거에 그런 경향을 보인 기업을 빗대로 과대 예측하는 것
    • 과거의 패턴을 미래의 예측에 연결하는 기대형성 방식을 합리적 기대와 대비하여 외삽적 기대라 한다
    • (p111) Analyst 들이 Rational한 예측을 하지 않는다 (Rafael La Porta)
      • 애널리스트가 앞으로 좋을 것이라고 예측하는 기업은 과거 5년도 좋았던 기업이 많았음
      • 지나치게 낙관적으로 평가하는 경향이 있음
      • 실제 셩과는 예측했던 것만큼 좋지는 않음
    • 외삽적 기대는 왜 발생할까?
      • 소수의 법칙
      • 어떤 사건에 대한 확률 분포를 모를 경우 패턴이 보이면 그 패턴이 계속될 것으로 생각…
  • 대우건설과 금호아시나아의 M&A
    • 입찰자가 많아져서 대우건설이 over valuation 됨
    • 최종 낙찰자가 6.6조 : 그 당시 가장 낙관적인 애널리스트도 5조 정도 였기 때문에 1.6조나 높게 valuation 됨
    • 금호아시나아의 대우의 evaluation을 어떻게 Justify할 것인가?
    • extrapolative expectation과 terminal value로 설명 가능
    • 예비 입찰 후보군 : 5개 있었음
    • 시너지? 금호아시아나 CEO의 생각?
      • 재계10위권으로 진입 : 자산규모와 관련
      • 국내 최고 시공업체 : 규모의 경제
      • 대우건설 글로벌 인지도 : 마케팅에 의한 규모의 경제
    • 결국 Technology가 없었음
    • 대우건설을 인수하면 12위에서 8위로 진입하는 것에 영향을 많이 받은 것 아닌가?
    • Synergy 산정 비교
      • 입찰금액 시가 대비 Premium 범위
      • 5개 그룹이 제시한 입찰금액의 시가 대비 Premium 범위는 71% ~ 147%
      • 매우 긍정적인 Analysts 평가 대비하여도 Premium 범위는 14% ~ 65%
      • 개별적으로 추정되는 Synergy를 고려할 때, 제시한 Premium의 범위는 일부 그룹의 경우 그룹 전체 매출액을 능가할 정도의 과도한 수준
    • (p121) Valuation 분석
      • 2006년 당시 경기 호조세와 대우건설의 활발한 영업 활동에 근거하여 긍정적인 미래 예상
      • Growth Rate 8.3%으로 높게 잡음
      • 앞으로 그렇게 기대가 되지 않은 시장인데 앞으로도 그렇게 될 것이라고 판단함 → 바로 Extrapolative Expectation 임
    • Technology가 없는 M&A의 경우 꼼꼼하게 따져봐야 함
  • 1990년대 삼성의 자동차 진출 시 경제학과 교수님께 Valuation 의뢰가 들어옴
  • 경영자의 overconfidence
    • footback option (풋백옵션)이 들어있음
      • 기업의 인수·합병에서 인수자가 재무적 투자자의 보유 지분을 약정한 날짜나 가격에 되사줄 약속하는 거래를 말한다.
    • 과다한 차입, option 조항 등에 의존한 재무구조
    • 3개월 가중 평균주가가 32,000원 미만이면 행사가격 32,000원에 금호산업이 주식 재매입
  • 경영자의 Overconfidence를 어떻게 측정할 것인가? (2008년 논문)
    • 현재 주식가격이 행사가격보다 40% 높은데도 행사를 하지 않는다면 overconfidence가 되었다고 판단함 (Long Holder)
    • 결론은 실패한 M&A가 훨씬 더 많음
    • Option 행사가격과 현재 주식가격의 차이를 가지고 CEO의 과다확신을 측정하는 아이디어
    • Cash Financing 선호 : 현재 자신의 주식은 과소평가되었다고 판단함
    • 주의할 점
      • expiration date까지 옵션을 행사하지 않았다고 해서 모두 overconfidence라고 할 수 없음
  • Overconfidence CEO vs Empire Building CEO
    • Empire Building CEO : M&A가 Value Destroying이고 따라서 Share holder들에게 피해가 갈 수 있다는 것을 알고도 하는 경우
    • Overconfident CEO : 정말 확신이 차서 하는 CEO. 새로운 형태의 Agency Problem
    • 후자의 경우를 막기는 정말로 막기 어렵다.
  • Overconfident CEO가 Better Innovator인가? (2012년 논문)
    • M&A에서는 나쁜 결과를 가져왔지만, Innovation은 훨씬 더 많이 함
  • HEAVEN Turned to HELL (Chrysler with Daimer)
    • 다국가간 M&A가 얼마나 힘든가를 보여주는 사례
    • 시장의 반응은 아주 뜨거웠음
    • 불과 몇 년만에 실패 : 시험과는 상관없지만 읽으면 재밌음(?)
    • 실패의 이유는?
      1. Clash of Cultures : 국가간 기업간 Culture가 다음
      2. Organizational Issues
    • Lessons are always learned after things happened

Takeover Defenses

  • M&A 보호장치를 많이 쓰는 기업
    • 실질적으로 기업지배구조가 약한 기업
    • CEO가 주주들의 이익보다 Private 이익을 가져가려는 기업의 경우가 많음
    • 약자니까 보호해야 한다는 의식은 잘못된 것임
  • 어떤 방식이 있는가?
  • 정관을 어렵게 만든 방법. 정관 수정을 통한 저지
    • 이사들의 임기구조를 살펴봐야 한다
    • A라는 회사는 전원동시임명, 동시해임 –> 이 회사가 지배구조가 더 좋은 회사임
      • 동시에 이사들이 변경되는 시점에 (교체될 때) M&A 많이 발생함
      • 현재 경영진에 대한 교체가 가능함 → 이런 점에서 주주의 권리가 더 잘 보호된다고 볼 수 있음
    • B라는 회사는 조금씩 overlap 되는 회사 : Staggered board (어긋난 회사, 시차임기제) –> 지배구조가 안좋은 회사
      • 이사교체가 어렵기 때문에 M&A 매력이 떨어짐
  • 재매입정지협정 (Repurchase Standstill Agreements)
    • '재매입정지정지협정'의 대가로 인수대상기업은 시가에 프리미엄이 더해진 높은 가격을 지불하여 특정주주(bidding firm)가 그동안 매집한 주식을 매입해야 한다.
    • 이와 같이 목표 기업의 주식을 매입한 후 그 기업으로 하여금 프리미엄 가격에 그 주식을 되사게 만들어 이익을 얻는 것을 greenmail이라 한다.
  • Going Private and LBOs
    • 가장 극단적인 M&A 방어수단
    • 상장기업으로의 간판을 내려버리는 방법
  • Golden Parachutes
    • 파산할 때 임원에게 매우 큰 금액의 퇴직금이 약속되어 있음
    • 퇴직금 액수가 매우 큰 경우 M&A 매력이 떨어짐
  • Crown Jewel
    • M&A 당하기 싫어서 알짜배기 자산을 팔아버리는 것
  • White Knight
    • M&A 이후로도 지금의 이사진(경영진)에 남아 있게 하는 것
  • Poison pills
    • 독소조항
    • 내가 독이 있는데 네가 나를 먹으면 너도 죽는다
    • 예를 들면, 나를 먹으면 인수한 기업의 주식을 아주 헐값에 살 수 있다는 조항이 있으면 먹는 입장에서는 쉽게 먹기 어려움
    • M&A 가치가 떨어짐

<Lecture 8. Executive Compensation>

  • M&A: Corporate Governance 관점에서 채찍
  • Executive Compensation: Corporate Governance 관점에서 당근
    • 우리나라와는 잘 맞지 않음
    • CEO Compensation을 통해 Agency Problem을 줄이겠다는 것은 더이상 기업재무에서는 맞지 않음
  • Internal Corporate Governance Mechanisms
    • 이사회
    • 임원 보상 : CEO에 대한 당근
    • 집중된 소유권
  • External Governance Mechanisms
    • Market for corporate control (M&A)
      • CEO에 대한 채찍
  • 최적 계약 이론 (Optimal Contract)
    • 계약이론 : 정보 비대칭 하에서 경제 주체들이 맺는 다양한 계약들에 관련된 의사결정을 분석하는 이론
  • CEO Pay and Performance (Jensen and Murphy, 1990년 논문)
    • (p6) 회사의 Performance가 낮더라도 Private Benefit을 위한 행동을 한다
    • (p7) CEO의 연봉이 올라가는 것처럼 보이지만 …
    • (p10)회사의 매출액이 CEO의 연봉에 큰 차이를 보임
      • 매출액이 큰 회사에서 CEO의 연봉이 높고 CEO는 매출액을 키울려는 경향이 있음
    • Restricted Stock
  • 가장 중요한 내용
    • 최적 계약이론과는 맞지 않음
    • 열심히 일하고, 그 일한 만큼 가져가야 하는데 실제는 그렇지 않음
    • Executive compensation이 Agency Problem에 대한 대비책이 아니라 오히려 Agency Problem의 결과물이 아닐까?
    • Sendhill Mullainathan (Harvard 교수)
      • Excess 책 읽은 후 천재적인 논문을 많이 발행
      • CEO는 노력에 대한 보상 외에 행운에 대해서도 보상을 받음
      • 석유가격의 변화와 석유회사 CEO의 연봉이 굉장히 강한 양의 상관관계를 가짐 (실력이 아닌 Luck)
      • Skimming view → Skimming Hypothesis
      • 제도적으로도 사전적인 당근보다는 사후적인 감독으로 많이 바뀜
      • 감옥에 있는 기간에도 돈을 가져간 경우가 있음
  • 수출
    • 환율이 변해서 수출이 늘어날 수 있음. CEO가 잘해서 늘어나는 것이 아님
    • CEO는 이런 경우에도 많은 연봉을 가져감
    • 기업 지배구조가 잘 안되어 있는 회사에서 특히 그런 경향이 많음
  • CEO의 tenure가 길수록 (오래된 CEO일수록) 보수를 많이 가져감
    • 이사들을 자기 편으로 만듬
  • Stock Option을 회계처리하지 않음 (2000년대 초반까지)
    • (Warren Buffet) 회사의 Incentive와 CEO의 Incentive가 맞아 떨어져서 나온 것이 바로 Stock Option 임
    • 왜냐하면 비용 처리하지 않았기 때문
    • 미국회사의 영업 실적을 지나치게 높게 평가하게 해서 실질적으론 주주들에게 피해를 끼쳤다고 주장함
    • CEO의 Compensation에서 Option의 양을 늘림
      • 그렇다고 해서 현금의 양이 줄어든 것도 아님
  • Option backdating (연습문제에 포함됨)
    • CEO가 받아가는 Option의 날짜를 조작함
    • 과거를 보고 그 회사의 주식이 상당한 저가에 달했을 때를 기준으로 Option 발행 날짜를 조작하는 것
    • 확실히 나쁜 행동이지만, 변호사가 누구인가에 따라 5건은 감옥, 7건은 집행유예가 됨
    • 형사 법정에서는, “Ends with a Whimper” - 생각보다는 처벌이 크지 않았음
    • Starts off with a bang and ends with a whimper
      • 용두사미 : 시작은 거창하나 끝은 보잘것 없다는 의미이다.
  • Stock Option이 정말 Incentive한 제도인가?
    • Incentive 제도가 Powerful 한 사람에 의해 왜곡되는 경우가 많음
    • 더 이상 CEO Compensation에서는 유효한 얘기가 아님

<Lecture 9: Board of Directors (이사회)>

  • 피터 드러커 : 이사회는 정상 작동하지 않는다.
    • There is one thing all boards have in common… They do not function“
  • 95% 이사회는 자신이 법적으로, 도덕적으로, 윤리적으로 해야 할 일을 하지 않는다. (Harold Geneen)
  • 이사회는 비범한 사람들이 만든 평범한 조직 (Carver and Carver)
  • 주주 민주주의 (Shareholder Democracy)
    • 이상: 주주 → 이사회 → 대표
    • 현실은 정실주의로 잘 동작하지 않음
  • Weisbach (1988)
  • 이사회의 업무는 경영을 잘못한 CEO를 쫓아내야 함
  • 미국의 회사를 보면 사외 이사 제도가 있으면 주가가 떨어질 때 쫓겨나는 확률이 높음
  • 영국에서 CEO에 의한 주주의 부를 파괴하는 행동을 방지하기 위한 권고안이 나옴
    • 적어도 3명의 사외이사가 있어야 함
    • 이사회 의장과 CEO는 동일인이여서는 안된다
  • 사외이사의 역할 (2002년 논문)
    • 권고안이 Signal 효과가 있었음
    • 권고안을 따라가는 기업은 주주의 가치를 높이려고 노력한다고 주주들이 생각하게 됨
    • 따라가지 않는 기업은 나쁜 기업으로 인식
    • Always in Compliance : 이미 3명이상의 사외이사를 보유한 기업
    • Never in Compliance : 권고안과 상관없이 3명이하 사외이사 보유
    • Adopted Cadbury : 권고안 이후 사외이사 3명이상으로 변경
    • Forced CEO Turnover : 강제로 쫓겨나는 CEO
    • Adopted Cadbury 회사에서 Forced CEO Turnover가 높은 현상을 보임
  • 우리 회사의 ROA가 산업 평균 ROA 보다 낮은 회사에서 CEO들이 많이 쫓겨남
  • 투자자 보호가 안된 나라에서 독립적 사외이사는 더욱 중요
  • 비독립적 이사
    • 지배주주인 경우
    • 지배주주와 성이 같은 경우
    • 피고용인인 경우
    • 정치인 또는 정부 관료 등
  • 우리나라의 경우 사외이사의 역할에 대한 증거는 mixed
  • Case 1 : 사외이사 해임 정보가 기업가치에 미치는 영향 (2005)
    • 임기완료, 기업의 경영성과가 좋을 때 떠나는 경우 주가 덜 떨어짐
    • 대주주 지분율이 높으면 덜 떨어짐 : 어차피 사외 이사는 역할이 적기 때문에
    • 재벌일수록 덜 떨어짐
    • 해임된 사외이사의 나이가 젊을수록 많이 떨어짐
    • 외국인일수록 많이 떨어짐
    • 재직 기간이 길수록 많이 떨어짐
  • Case 2 : 한국의 사외이사제도 도입과 기업가치 (2006)
    • 영향이 거의 없는 것으로 나타났다
  • Case 3 : 재벌 내에서의 이사회 영향도 검토
    • 99년 외환위기 이후 사외 이사의 비중을 50% 이상으로 변경
    • 재벌 기업과 중소기업의 Performance 차이가 많아짐
    • (Comment1) 재벌과 관련된 엄청된 변화가 많았음 - 어떻게 사외이사만 영향을 미쳤다고 생각하는가?
    • (Comment2) 주가보다는 실질적인 기업의 영업실적(업적)을 봐야 하는 것 아닌가?
    • (Comment3) 그 당시 신문기사를 보면 50% 맞추기 어려웠음. 임명된 76% 인사가 대주주의 추천에 의해서 들어간 것 아닌가?
  • 2015 논문. 사외이사의 개인별 학력, 과거 경력, 출신 지역 등을 검토해서 비독립적 이사인지 분류
    • 기업지배구조가 좋을수록 현금 보유 작다
    • 미국이 러시아보다 소액주주 보호가 잘 되어 있음
    • 배당의 액수는 좋은 사업기회를 가진 회사의 경우 낮음 : 미국
    • 우리나라의 경우 투자기회가 많은 회사의 경우 배당을 덜 받아감
    • 독립적 사외이사의 경우 유의미한 양의 상관관계 → 제대로 된 역할을 수행함
    • 고성장기업군의 경우 독립적 사외이사 높음
    • 저성장기업군의 경우 투자가 별로 일어나지 않음. 독립적 사외이사 높았을 때 배당을 많이 함
  • (최신) 미국의 경우 지배구조가 취약한 기업이 현금보유 수준을 많이 가져가면 시장의 관심을 많이 받기 때문에, 현금보유 수준을 낮추고 배당을 많이하는 경향이 있음
  • 이사회에서 이사들이 자주 만날수록 좋은가?
    • 문제점이 많은 회사, 성과가 안좋은 회사들에서 (비상사태) 이사들이 자주 만나는 것이 난국을 헤쳐가는데 도움이 됨 (시험은 안나옴)
  • Staggered Board (시차이사회제도)
    • M&A에 대한 매력을 떨어뜨리는 장치
    • 이사회 교체시 개편대상 인원이 3분의 1을 넘지 못하도록 하거나 매년 일정 비율(25∼50%)로 이사진이 순차적으로 바뀌도록 정관에 명시함으로써, 기업의 소유권이 넘어가더라도 이사진을 장악하는 데 장기간이 소요되도록 하여 기업의 인수 매력을 떨어뜨리는 방법을 말한다.
    • 그러나 매수 기업이 이사들에게 특별공로금 등을 지급하여 사임시키거나 이사회 임원의 수를 늘려 기존 이사들을 자진 사퇴시키는 방법 등을 사용할 수 있으므로 적대적 M&A의 방어수단으로서는 비교적 효과가 약하다.
  • Classified Board
    • S&P 500 에서 55% 정도는 Classified를 없앰
  • Staggered Board를 가진 회사의 영업 실적이 낮음
  • Political Connection (2009년 논문)
    • 미국 대통령 선거 결과에 따라 주식 가격이 변화됨
    • 민주당 대통령이 당선되면 민주당 사외이사가 있는 회사의 주식이 훨씬 높아짐
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